Visor de obras.

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Universidad Complutense de Madrid y Fundación Empresa Pública

La inversión en capital fijo es una variable fundamental en el funcionamiento de la economía. Lo es no sólo porque sus oscilaciones afectan fuertemente al ciclo de la actividad económica, sino también, y quizá sobre todo, porque determina la capacidad de producción futura. Por ello ha sido el objetivo central de las políticas de ajuste macroeconómico desarrolladas por los países occidentales desde mediados de los años setenta. Efectivamente, estas políticas han buscado la recuperación de la economía mediante el control de la inflación, el reforzamiento del papel de los mercados en la asignación de recursos y la mejora de la rentabilidad de las empresas. Todo ello con la intención de estimular la inversión y con ella la generación futura de empleo. Por otra parte, otro de los focos de atención preferente de la política económica ha sido la reducción del déficit público, para evitar presiones en los mercados de capitales que dificultaran la financiación de los proyectos de inversión de las empresas.

En la adecuación de este marco para el cumplimiento de los objetivos propuestos, es clave conocer el grado de respuesta de la inversión a los distintos factores determinantes de la misma.

En este sentido, la evidencia empírica existente sobre la demanda de inversión ofrece algunos resultados que no concuerdan bien con el fundamento de la política económica que exponíamos antes. En concreto, es muy frecuente que las distintas variables representativas del coste del capital resulten poco significativas. Este resultado contrasta desde luego con la   —178→   importancia que se ha atribuido a la reducción del déficit público en la recuperación de la inversión.

La escasa significatividad de los coeficientes de los tipos de interés puede deberse a una pluralidad de causas. En primer lugar, existen problemas de medida muy serios en la definición del coste del capital, entre los que quizá el de mayor importancia es la influencia de la estructura fiscal, muchas veces no incorporada. En segundo lugar, la mayor parte de los modelos se estiman utilizando series temporales, lo que conlleva siempre problemas derivados de estimar una relación de comportamiento con un nivel de agregación distinto al que se formula teóricamente. Finalmente, en presencia de imperfecciones en los mercados de capitales, el coste del capital afecta de manera distinta a la inversión dependiendo de la estructura financiera de las empresas; más aún, el coste del capital al que se enfrentan las empresas no es independiente de su situación financiera, y este vínculo es ignorado en la mayoría de los trabajos empíricos.

El propósito de este trabajo es estudiar los determinantes de la inversión en capital fijo, con especial atención a la relación inversión-coste del capital-estructura financiera. Mi interés por analizar esta interacción proviene, además de por las consideraciones efectuadas anteriormente, de los resultados que he obtenido en dos trabajos previos. Así, en Mato (1988) se estima una función de inversión, con datos de empresas industriales españolas para el período 1978-81. Esta función de inversión se deriva en un marco de minimización de costes de producción, en el que el ajuste del stock de capital existente al deseado depende de la capacidad de autofinanciación de las empresas. Así pues, en este caso son los beneficios pasados de las empresas la variable que capta el efecto de restricciones cuantitativas en la financiación de los proyectos de inversión, dado el coste del capital. Los resultados que se obtenían en este trabajo mostraban que el determinante principal de las necesidades de capital de las empresas es la producción, mientras que los beneficios no afectan al stock de capital de equilibrio a largo plazo, sino a la velocidad con que las empresas pueden ajustar su capital existente a ese objetivo. Además, el precio relativo de los factores construido utilizando un tipo de interés común para todas las empresas, no resultó significativo para explicar la inversión productiva.

Por otra parte, en otro trabajo mío dedicado al análisis de la financiación de las empresas industriales en España,⁵⁰ se muestra cómo el coste medio de los recursos ajenos depende de la estructura financiera de las empresas. En concreto, tanto adoptando una óptica sectorial, como analizando la distribución de empresas por intervalos de empleo, se desprende una relación inversa entre el coeficiente de endeudamiento (el cociente entre los recursos ajenos y el patrimonio neto) y el coste medio de   —179→   los recursos ajenos (el cociente entre los gastos financieros y los recursos ajenos). Esta relación depende a su vez de cuál sea la composición del endeudamiento por plazos y por naturaleza del pasivo (préstamos, bonos y obligaciones, etc.). Así, por ejemplo, las mayores empresas por nivel de empleo son las más endeudadas y a un plazo medio superior y, sin embargo, son las que se enfrentan a un coste medio de la deuda más bajo, quizá beneficiadas por su menor dependencia de los préstamos bancarios.

En el presente trabajo se pretende poner en relación los resultados obtenidos anteriormente, mediante la contrastación econométrica de dos hipótesis alternativas que ligan el funcionamiento de los mercados de capitales con la demanda de inversión. De acuerdo con la primera, la existencia de información incompleta sobre la calidad de los prestatarios hace que los oferentes de fondos impongan restricciones cuantitativas a las demandas de financiación por parte de las empresas, sin que los tipos de interés se ajusten a las condiciones especificas de cada empresa. En este caso las variables financieras afectarían directamente a la demanda de inversión y no indirectamente a través de su efecto en el coste del capital. Este enfoque es coincidente con el adoptado en Fazzari y Athey (1987) y Fazzari, Hubbard y Petersen (1988). En concreto, en ambos trabajos se incluyen la autofinanciación de las empresas y su capacidad para afrontar los pagos por intereses como variables representativas de la incidencia de las disponibilidades de fondos para acometer inversiones en capital fijo.

Por su parte, la segunda hipótesis postula que el coste del capital al que se enfrentan las empresas es una función de un conjunto de variables que reflejan su solvencia financiera. Es decir, en este caso, la calidad de los prestatarios no sólo se verá reflejada en la disponibilidad de fondos, para un tipo de interés dado, sino también en el tipo de interés al que pueden conseguir financiación externa.

La importancia de las cuestiones enunciadas no debe pasar inadvertida. Parece claro que en los últimos años, la recuperación de los resultados de las empresas españolas y de su inversión en capital fijo ha tenido mucho que ver con una política previa de saneamiento financiero. Por ello es útil mejorar nuestra información sobre cuáles han sido esos mecanismos de transmisión y sobre cómo deberían comportarse las empresas en su política de financiación y los mercados de capitales, de manera que la inversión futura no se vea comprometida por restricciones de liquidez inadecuadas.

El análisis se lleva a cabo utilizando una muestra de empresas de la Central de Balances del Banco de España durante los años 1981 a 1984. La utilización de datos de panel proporciona un marco adecuado para el análisis de la inversión empresarial. Esto es así porque se puede aumentar notablemente la precisión en las estimaciones, al llevarlas a cabo al mismo nivel que se formulan teóricamente. Además, de esta forma se puede reflejar toda la variabilidad de la situación financiera de las empresas, así como la   —180→   dispersión del tipo de interés medio que pagan por sus recursos ajenos. Por otra parte, el poder contar con más de un corte transversal permite introducir una cierta dinámica en el modelo, mucho más modesta desde luego que la que permiten las series temporales de variables agregadas.

La estructura del artículo es la siguiente: en el apartado 2 se discuten los determinantes de la inversión, estableciendo un marco para el análisis empírico; en el apartado 3 se presentan las distintas especificaciones utilizadas y se comentan los resultados obtenidos; el apartado 4 sintetiza las principales conclusiones, reservándose el apéndice para la descripción de la muestra y de las variables utilizadas.

La inversión es el proceso por el que las empresas adquieren maquinaria y equipo, bien para reponer material deteriorado físicamente o anticuado, o para aumentar su capacidad productiva, o bien por ambos motivos. En la inversión para ampliación de la capacidad productiva, o inversión neta, las empresas ajustan su equipo capital instalado al nivel necesario para cumplir sus objetivos de producción y rentabilidad. Al estudiar esta parte de la inversión es preciso tener en cuenta que depende de dos factores: en primer lugar del volumen de capital fijo que las empresas proyectan tener instalado y, en segundo lugar, de la estructura temporal con la que llevan a cabo sus adquisiciones de bienes de capital con objeto de alcanzar el nivel deseado.

De este modo, la demanda de inversión depende de los factores determinantes del stock de capital objetivo de las empresas, así como de los que explican la velocidad de ajuste del capital existente al objetivo.

Las variables que determinan el stock de capital deseado dependen del tipo de comportamiento de las empresas que se postule (si maximizan beneficios o minimizan costes o si operan en un mercado en competencia imperfecta). Por su parte, la descripción del proceso de ajuste inherente a la inversión depende de los supuestos que se hagan sobre el origen del comportamiento dinámico (expectativas, tipos de costes de ajuste).

Mi propósito en este apartado es discutir la relevancia de unos supuestos y otros, explicando las opciones que determinan el modelo econométrico finalmente estimado. Aun cuando me referiré a la selección de todas las variables explicativas, me detendré en especial en el papel de la estructura financiera de las empresas en la determinación de su inversión en capital fijo.

Como ya he señalado, la inversión en capital fijo depende en primer lugar de los determinantes de la capacidad que la empresa desea alcanzar.

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En un marco competitivo, las empresas toman como dados los precios tanto de los productos que fabrican como de los factores que contratan (son precio-aceptantes). Sobre esa base, las empresas determinan su nivel de producción y las cantidades de factores más rentables económicamente. De este modo, las empresas escogen aquel volumen de producción que maximiza sus beneficios y, simultáneamente, las cantidades óptimas de los factores productivos (capital y trabajo). En este caso, el stock de capital deseado depende de su precio, del coste del trabajo y del precio del producto fabricado por las empresas.

Sin embargo, es razonable pensar que las empresas se enfrentan a alguna restricción por el lado de la demanda de sus productos, de tal manera que, en vez de determinar la producción maximizadora del beneficio, realizan una estimación de cuáles son sus ventas esperadas de acuerdo con las condiciones generales del mercado en el que operan, y de su producción pasada. Una vez elaborada esa previsión de producción, escogen la combinación de factores que permite alcanzar ese volumen de producción de manera menos costosa. En este caso, por tanto, el stock de capital deseado es una función del objetivo de producción y del coste relativo del capital respecto del trabajo.⁵¹

Finalmente, si las empresas no operan en mercados competitivos, se enfrentan a una demanda individual para sus productos que depende de la demanda agregada del correspondiente mercado y del comportamiento de las empresas rivales. Es decir, en este caso las empresas adoptan sus decisiones de producción sabiendo que las mismas tienen efecto sobre el precio de venta de sus productos. De este modo, a la hora de determinar su contratación de factores y, por tanto, el stock de capital deseado, los argumentos son los precios de los factores, y un indicador de la demanda individual a la que se enfrenta la empresa, en relación a la demanda total del mercado.

Pronunciarse por una u otra alternativa es en gran medida una cuestión empírica. En este sentido puede descartarse la primera opción consistente en demanda de capital maximizadora del beneficio, puesto que la capacidad explicativa de un modelo sin la producción como variable de escala es muy baja. El suponer competencia imperfecta dificulta notablemente el análisis aplicado puesto que, utilizando datos de empresas, habría que distinguir entre el precio individual de cada empresa y el precio medio de la industria. Por estas razones, parece preferible suponer que las empresas invierten con el objetivo de ajustar su capital existente hacia el minimizador del coste. Es decir, las empresas toman sus decisiones de inversión condicionales en la producción, que depende de la demanda esperada.

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Así pues, la expresión correspondiente al stock de capital deseado (K*) sería:

(1)

donde w es el salario nominal, c es el coste de uso del capital e ye es la producción esperada. En esta expresión el stock de capital minimizador del coste depende positivamente tanto de las previsiones de producción como del precio relativo del trabajo respecto del correspondiente al capital.

Uno de los aspectos cruciales del estudio de la demanda de inversión es el papel del precio relativo de los factores (w/c) y, en particular, del coste de capital (c).

Con mucha frecuencia, el efecto estimado del precio relativo sobre la inversión es nulo.⁵² Este es un hecho importante que merece la pena discutir con cierto detalle. Una primera hipótesis explicativa es que en el marco de un modelo de minimización de costes, el coeficiente del precio relativo de los factores refleja solamente el efecto sustitución, y esto puede ser muy bajo,⁵³ En segundo lugar, hay muchos problemas para la correcta medición del coste de capital. Quizá uno de los más importantes es la dificultad de incluir adecuadamente toda la estructura fiscal (desgravaciones, tratamiento de las amortizaciones, impuesto sobre sociedades) que afecta al coste del capital. Finalmente, el aspecto que más me interesa abordar aquí es el del tipo de interés relevante en la definición del coste del capital. Cuando se busca una relación agregada entre la inversión y el tipo de interés, se están subsumiendo comportamientos individuales muy dispares. En este sentido, la utilización de datos de empresas permite reflejar la disparidad de costes medios del capital a la que se enfrentan. Es decir, una de las formas de intentar captar mejor la relación inversión-coste del capital es utilizar datos individuales definiendo un coste del capital específico por cada empresa. Pero, además, este tipo de interés al que se enfrentan las empresas no es exógeno en presencia de incertidumbre en los mercados de capitales. Como más adelante argumentaré, el tipo de interés a que se enfrenta la empresa va a depender de la composición de su estructura financiera y del grado de saneamiento de la misma.

La inversión es un fenómeno esencialmente dinámico, en el que operan retardos en todas las fases del proceso (decisión, pedido, instalación). Hay   —183→   muchas formas de generar una demanda de capital dinámica, aun cuando lo frecuente en los libros de texto es encontrar modelos pseudo-dinámicos de inversión en los que a partir de la maximización del valor actual de la corriente de beneficios futuros se obtiene una expresión en la que el ajuste de capital es instantáneo y que puede obtenerse de la maximización estática del beneficio utilizando el coste de uso del capital como precio del mismo en la definición del beneficio de la empresa.⁵⁴

La eliminación del supuesto de ajuste instantáneo y sin costes adicionales a los propios de la adquisición de los bienes de capital, genera una regla de comportamiento en la que el capital que se instala en un período no es independiente del capital existente en el período anterior. En concreto, el modelo dinámico de demanda de factores más frecuente en la literatura es el que corresponde al supuesto de existencia de costes de ajuste estrictamente convexos. Este supuesto fue introducido en el caso de la demanda de trabajo por Holt et al. (1960) y ha sido utilizado con frecuencia en la literatura de inversión desde finales de los años sesenta. La existencia de este tipo de costes de ajuste se asocia habitualmente a los problemas que genera la instalación de nuevos bienes de capital en la empresa, interrupción de la producción, reorganización de la misma, reciclaje de los empleados, etcétera.

La introducción de costes de ajuste de esta naturaleza tiene como ventajas el generar una demanda de inversión que responde gradualmente a cambios en los determinantes del stock de capital deseado y el que, analíticamente, permite obtener una solución explícita en el programa de maximización intertemporal.⁵⁵

En fin, el suponer costes de ajuste estrictamente convexos tiene como implicaciones el que es más costoso ajustar rápidamente el capital existente al deseado que el hacerlo gradualmente a lo largo del tiempo.

El problema radica en que no se justifica bien este comportamiento tan extremo de la inversión por las causas internas a las que antes aludía.

Una situación que origina un comportamiento inversor de la empresa similar al que se deriva de los costes de ajuste internos estrictamente convexos, es la existencia de imperfecciones en los mercados de capitales. En particular, en presencia de incertidumbre, los recursos ajenos se obtienen a un tipo de interés que incorpora una prima de riesgo, en prevención de posibles fallidos. Esta prima depende del grado de aversión al riesgo de los oferentes, pero también de la cuantía de la deuda respecto de los recursos propios de los demandantes.

Este hecho origina un vínculo entre la rentabilidad pasada de la   —184→   empresa (sus beneficios) y la demanda de inversión, que se ilustran en los siguientes gráficos:

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Así, el Gráfico 1 muestra cómo dado un nivel de beneficios (po) y por tanto dada una capacidad de autofinanciación, el coste del capital será mayor cuanto mayor sea el volumen de inversión (I2 > I1 > l0) que requiere ser financiado. Alternativamente (Gráfico 2), un mismo volumen de inversión (l0) podrá ser financiado con un coste inferior cuanto mayores sean los beneficios de la empresa (p2 > p1 > p0). La existencia de esta relación creciente entre coste del capital e inversión, mediatizada por la capacidad de autofinanciación de la empresa, tiene las siguientes consecuencias sobre la demanda de inversión:

a) Si la empresa tiene expectativas estáticas y está ajustando su capital hacia un volumen deseado, distribuirá su adquisición de bienes de capital a lo largo del tiempo con objeto de no presionar al alza sobre el coste del capital.

b) Un aumento de los beneficios mejora las condiciones de financiación, acelerando el ajuste del capital hacia su nivel de equilibrio a largo plazo, por lo que el principal efecto de los beneficios en la inversión es sobre la velocidad de ajuste del capital.

Este conjunto de resultados puede sintetizarse formalmente proponiendo el siguiente criterio de decisión de la empresa:⁵⁶

donde el primer término expresa el coste de estar fuera del equilibrio, el segundo el coste de ajuste, y Ø es el factor de descuento. es el stock de capital de equilibrio y lt es el coste variable de ajuste que puede expresarse como una función de los beneficios de la siguiente forma:

Las expresiones (1), (2) y (3) significan que las empresas adquieren e instalan bienes de capital con objeto de alcanzar el objetivo deseado (K*) que es el de coste mínimo. Sin embargo, si este proceso de ajuste lo realizan bruscamente, pueden surgir restricciones de liquidez que dificulten su financiación. Las condiciones de financiación mejoran, y por tanto, el proceso de ajuste es menos costoso, cuanto mayores son los beneficios pasados de las empresas.

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Las condiciones de primer orden de (2) junto con (3) y la definición de originan una relación susceptible de ser estimada econométricamente y en la que pueden contrastarse tanto el carácter variable de los costes de ajuste (l ≠ 0) como la estructura dinámica (tanto si Ø = 0 como si las expectativas son estacionarias, el modelo se transforma en el tradicional de ajuste parcial).

La estimación de este modelo se lleva a cabo en Mato (1988) utilizando datos de empresas industriales españolas en el período 1978-81. Los resultados que se obtenían mostraban que los principales determinantes de la inversión empresarial son la producción y los beneficios. La producción porque sus incrementos anticipados aumentan las necesidades de capital, afectando positivamente al stock de capital de equilibrio a largo plazo. Por su parte los beneficios, en línea con lo expuesto anteriormente, afectan al proceso de inversión al aumentar la velocidad de ajuste sin que tengan ningún efecto sobre el stock de capital a largo plazo. Una extensión necesaria de este análisis es, en la línea de lo ya expuesto, ampliar el papel de las variables financieras restringido en el estudio anterior al de los beneficios. A centrar el análisis en la relación entre inversión y estructura financiera se dedica el siguiente apartado.

El papel de las variables financieras en la inversión en capital fijo es complejo, siendo muy escasas las referencias en la literatura que se ocupan del tema, sobre todo en la transición al trabajo empírico. Existen sobre todo trabajos relativos a la determinación de la política de financiación y de dividendos (Fama [1974], Chowdhury y Miles [1987]) y excepcionalmente algún estudio de la determinación simultánea de inversión, financiación externa y dividendos (Dhrymes y Kurz [1967]). Sólo muy recientemente han aparecido trabajos como los de Fazzari y Athey (1987) y Fazzari, Hubbard y Petersen (1988), en los que se analiza de manera explícita el papel de las restricciones financieras en la inversión empresarial. En concreto, en estos dos trabajos se supone que la existencia de información asimétrica hace que los beneficios y la capacidad para afrontar los gastos financieros sean utilizados por los prestamistas como indicadores de la «calidad» de las empresas demandantes de fondos.

En los apartados anteriores (2.1 y 2.2) han aparecido ya referencias a la influencia de las variables financieras en la demanda de inversión a través de la determinación del precio relativo de los factores y de los costes de ajuste.

Es un resultado teórico bien conocido que en condiciones de mercados perfectos de capitales, las decisiones de inversión y financiación son independientes (véase Modigliani y Miller [ 1958]). Es decir, con información perfecta y en ausencia de impuestos, la composición de la financiación (la   —187→   política de endeudamiento) no modifica el coste de capital medio al que se enfrenta la empresa y, por tanto, es irrelevante para la adopción de decisiones de inversión.

Sin embargo, basta la introducción de imperfecciones como la incertidumbre y el tratamiento fiscal asimétrico de las distintas fuentes de financiación para que el coste del capital se vea afectado por la estructura financiera de la empresa, estableciéndose así un vínculo entre inversión y financiación.

Así, la introducción de deuda en sustitución de capital propio o por la necesidad de financiación de un nuevo proyecto de inversión reduce el coste medio del capital si la deuda recibe un tratamiento fiscal favorable frente a los beneficios, o si existen diferencias en el grado de aversión al riesgo entre accionistas y prestamistas de la empresa. Este resultado se refleja en la forma de U de la curva que relaciona el coeficiente de endeudamiento con el coste medio del capital tal y como se muestra en los Gráficos 1 y 2.⁵⁷ Hay, por tanto, una estructura óptima deuda/recursos propios correspondiente al valor mínimo del coste del capital. Más allá de este umbral, el riesgo asociado a un mayor endeudamiento determina una relación creciente entre éste y el coste del capital.

El problema fundamental para incorporar y contrastar esta relación en el modelo empírico es que el coste medio del capital se obtiene ponderando el coste de los recursos propios y de la deuda por las participaciones respectivas en el valor de la empresa. En ausencia de observaciones de las cotizaciones bursátiles, el coste de los recursos propios que puede obtenerse de la información contable no tiene ninguna fiabilidad. Por ello, nos centraremos en el coste medio de la deuda como indicador del coste del capital.

Teniendo en cuenta lo anterior, nuestro objeto fundamental de atención es la relación entre la estructura financiera y el coste de la deuda. En este sentido, la hipótesis central es que la relación entre rentabilidad y riesgo implica que las empresas se enfrentan a una curva de fondos prestables muy elástica, con un coste de la deuda aproximadamente constante hasta alcanzar un valor crítico del endeudamiento, por encima del cual el coste de la deuda se hace creciente. Además, a medida que el endeudamiento crece, los prestamistas exigen tipos de interés superiores que están acotados superiormente, determinando restricciones cuantitativas, como se analiza en Stiglitz y Weiss (1981).

Por otra parte, tampoco cualquier tipo de composición de la deuda es equivalente. En particular, cuanto mayor sea el plazo de inmovilización de los fondos para los prestamistas, mayor es la probabilidad de fallidos y, por   —188→   consiguiente, mayor es el coste asociado a cualquier valor del endeudamiento. De forma similar, el coste de la deuda va a depender también de la composición de la misma entre préstamos a corto y largo plazo de entidades de crédito y bonos y obligaciones emitidos por las empresas evitando la intermediación financiera del sistema bancario.

Así pues, el coste de la deuda como variable representativa del coste del capital de las empresas va a depender del nivel y de la estructura del endeudamiento. De esta forma, la estructura financiera afecta a la demanda de inversión.

El propósito de este apartado es ofrecer alguna evidencia empírica sobre los factores determinantes de la inversión en capital fijo, a la luz de las consideraciones efectuadas en el apartado 2. El aspecto crucial del análisis es la sensibilidad de los resultados a la utilización de un coste del capital específico de empresa y el papel de la estructura financiera. Con objeto de aislar con más claridad estos factores se estiman tres modelos alternativos que pasamos a describir.

a) Modelo con tipo de interés invariante individualmente

A partir de las condiciones de primer orden de la ecuación (2), con horizonte temporal unitario, utilizando la definición del stock de capital minimizador del coste (ecuación (1)) y añadiendo en la ecuación (3) variables de estructura financiera junto a los beneficios pasados, se obtiene la siguiente especificación para la inversión:

donde i = 1,...,N (número de empresas)

t = 1,...,T (número de años).

Así, el subíndice it denota la empresa i en el período t, ai es un efecto   —189→   fijo específico de empresa, ai es un efecto temporal común para todas las empresas,⁵⁸ y suponemos que Uit N (0, s2).

Las variables incluidas en la ecuación (4) son (una definición exacta de las mismas se encuentra en el Apéndice):

Iit: Inversión bruta real.

Kit: Stock de capital real.

Tit: Producción real.

Wit: Salario medio por trabajador.

Cit: Coste del capital.

Cit = qt (rt + dit - Δqt/qt-1)

donde qt es el precio de los bienes de capital, rt el tipo de interés de mercado, y dit, la tasa de depreciación.

pit: Beneficio real antes de intereses e impuestos.

CDit: Coeficiente de endeudamiento.

DMLit: Proporción de la deuda contraída a medio y largo plazo.

DBCit: Proporción de la deuda en forma de créditos de entidades de crédito.

En este modelo las empresas se enfrentan a un tipo de interés de mercado dado, y común para todas ellas, pero pueden padecer restricciones cuantitativas de crédito dependiendo de sus beneficios pasados, de su nivel de endeudamiento y de la composición del mismo. En principio, si los prestamistas utilizan las variables financieras como indicadores de solvencia, en el sentido que he discutido en apartados anteriores, se enfrentarán a mayores dificultades para financiar la inversión aquellas empresas con menos beneficios, más endeudadas a mayor plazo y con mayor dependencia del crédito bancario.

b) Modelo con tipo de interés específico de empresa

En este caso, la ecuación a estimar sería idéntica a la (4) con la única diferencia que en la construcción del coste del capital (Cit) se utiliza el coste medio de los recursos ajenos (CRAit) en lugar del tipo de interés de mercado (rt).

c) Modelo con tipo de interés endógeno en función de la estructura financiera

Con objeto de contrastar directamente la influencia de la situación   —190→   financiera de la empresa en el coste del capital al que se enfrenta, se estima un modelo de dos ecuaciones con la siguiente estructura:

(5)

(6)

donde CRAit es el coste medio de los recursos ajenos y aparece como función del nivel de endeudamiento (CDit) y de su composición (DMLit, DBCit), así como de un indicador de la rentabilidad pasada (pit-1/Kit-1). Obsérvese que el sistema de ecuaciones (5) y (6) es recursivo y, por tanto, no habrá sesgas de simultaneidad en la estimación independiente de cada ecuación si E(Uit eit) = 0.

La estimación de los modelos expuestos anteriormente se lleva a cabo con una muestra de 352 empresas de la Central de Balances del Banco de España para los años 1981-84. Los criterios de selección de la muestra, de la que se excluyen las empresas públicas y las energéticas así como aquellas con valores extremos para variables clave, están expuestos en el Apéndice.

Los resultados correspondientes a los modelos a, b y c se presentan en los Cuadros 1, 2 y 3, respectivamente.

Si nos centramos en el efecto acelerador-beneficios, hay que decir que los coeficientes tanto del cambio en la producción como de los beneficios retrasados un período resultan significativos en todos los casos y con un valor muy estable en las distintas especificaciones.⁵⁹ Un aspecto a destacar es que el cambio esperado en la producción se sustituye por el cambio corriente en la misma, y esta última es una variable potencialmente endógena. Con objeto de corregir los posibles sesgos, se ha especificado un proceso para la producción con objeto de seleccionar instrumentos, pero ninguna de las pruebas efectuadas ha dado resultados positivos.⁶⁰

Por lo que respecta al papel del precio relativo de los factores, las diferencias que se obtienen al utilizar un tipo de interés de mercado común para todas las empresas (Cuadro 1) o un tipo de interés específico de

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empresa (Cuadro 2) en la construcción del coste del capital, son apreciables. En particular, en ambos casos el coeficiente del precio relativo tiene efecto positivo como corresponde a un modelo de minimización de costes, pero sólo es significativo en el segundo modelo.

En fin, el comportamiento de las variables financieras en los dos modelos (Cuadros 1 y 2) no es el esperado. Tal y como se discutía en el

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apartado 3.1, el nivel y la estructura del endeudamiento pretenden recoger restricciones de liquidez a las que se enfrentaría una empresa con una situación financiera comprometida, al financiar sus proyectos de inversión. En este sentido, cuanto más endeudada (mayor CD), a plazos mayores (mayor DML), y con mayor dependencia del crédito bancario (mayor DBC) más frágil es la situación financiera de la empresa y, por tanto, mayores

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dificultades podría encontrar en principio para acometer sus proyectos de inversión.

Sin embargo, la relación entre las variables financieras utilizadas y la inversión podría interpretarse en el sentido contrario; esto es que las empresas que invierten más son las que han podido conseguir una mayor financiación externa.

En las estimaciones efectuadas, el coeficiente de endeudamiento no es significativo, y tanto el endeudamiento a medio y largo plazo como el bancario tienen un efecto positivo sobre la inversión, aunque del primero no se podría rechazar la ausencia de significatividad. Estos resultados no concuerdan por tanto con la hipótesis de que las variables utilizadas pueden   —194→   ser interpretadas por los prestamistas como indicadores inversos de solvencia, sino más bien con la alternativa de que en presencia de racionamiento en los mercados de crédito, las empresas que invierten más son aquellas capaces de conseguir mayor financiación bancaria. De manera similar puede argumentarse que las empresas con mayor componente de inmovilizado material en su activo y presumiblemente con mayor inversión, tienen en la estructura de su deuda una mayor participación de recursos a medio y largo plazo.

En todo caso, una contrastación más directa de estas hipótesis contrapuestas puede hacerse sobre la base del modelo c, en el que se estudia la determinación simultánea de la inversión y el coste medio del endeudamiento. La inspección de los resultados de la estimación independiente de la ecuación de inversión muestra de nuevo un efecto significativo y positivo tanto de la producción como de la rentabilidad pasada de la empresa. Por su parte, el coste de la deuda como indicador del coste del capital ejerce una influencia negativa aunque débilmente significativa (al 10 por 100 de nivel de significación). Pero cuando se estima la ecuación de inversión por mínimos cuadrados bietápicos para corregir el posible sesgo de simultaneidad en CRA, el coeficiente de esta variable invierte su signo (siendo significativo). La explicación de este resultado la proporciona la ecuación del coste de la deuda. Como puede verse en la segunda columna del Cuadro 3, el tipo de interés medio sobre los recursos ajenos de las empresas depende negativamente de su rentabilidad pasada (pit-i/Kit-1) y positivamente tanto del endeudamiento a medio y largo plazo (DMLit) como del endeudamiento bancario (DBCit). En los tres casos los signos son consistentes con lo que se ha venido argumentando en este trabajo. En el primero, una mayor rentabilidad pasada de la empresa refleja una mayor capacidad para generar recursos y para afrontar las cargas financieras, por lo que el mercado de capitales debe repercutir una menor prima en previsión de fallidos sobre el tipo de interés básico. En el segundo, un mayor porcentaje de la deuda a medio y largo plazo representa un mayor riesgo de situaciones de insolvencia y esto el mercado también debe reflejarlo en el tipo de interés. Finalmente, la intermediación bancaria tiene un coste; no en vano las empresas importantes y con buen «rating» son las que acuden directamente a los mercados de capitales mediante la emisión de pagarés, bonos y obligaciones, consiguiendo recursos a un tipo inferior que el de los créditos bancarios.

Por el contrario, el signo (negativo) del coeficiente de endeudamiento (CDit) en la ecuación de CRA no puede justificarse acudiendo a la teoría financiera, de acuerdo con la cual el coeficiente de endeudamiento es un indicador del grado de riesgo incorporado en la financiación de una empresa, de donde se deduce el carácter creciente del coste de la deuda a partir de un nivel critico de endeudamiento (no siendo, en todo caso, nunca decreciente).

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En fin, este efecto «perverso» del coeficiente de endeudamiento puede explicarse mediante, al menos, dos líneas argumentales. De acuerdo con la primera, este efecto negativo puede estar reflejando que el coeficiente de endeudamiento no es exógeno sino que es a su vez una función, esta vez si, decreciente de su coste.⁶¹ Es decir, que lo que se está estimando es una función de demanda inversa para los recursos ajenos. Una vez más, esta hipótesis no es plenamente satisfactoria por cuanto el coeficiente de endeudamiento no es una variable flujo sino que representa una situación consolidada del balance de las empresas. En todo caso, este hecho revela que es necesario investigar con mayor profundidad la determinación conjunta de las decisiones de inversión y de la política de financiación. Por lo que respecta a la segunda línea argumental, ésta tiene un carácter mucho más empírico. En concreto, puede pensarse en la existencia en el funcionamiento del sistema financiero español de muchos rasgos que enturbian el significado del coeficiente de endeudamiento como indicador de riesgo financiero, y su relación de causalidad con el coste al que se obtienen los recursos ajenos. Por ejemplo, puede ser que efectivamente las empresas más endeudadas obtengan recursos a un coste más bajo, pero no por eso, sino por su especialización sectorial y la existencia de circuitos de financiación privilegiada a los sectores en los que operan, o por otras características que utilicen los prestamistas como indicadores de solvencia como el propio tamaño (ventas, empleo) de las empresas.

Este trabajo se ha ocupado del estudio de los determinantes de la inversión en capital fijo, utilizando datos de empresas provenientes de la Central de Balances para el período 1981-84. Son éstos unos años caracterizados por una fuerte variabilidad de la inversión agregada, especialmente en el sector industrial. De acuerdo con la Encuesta Industrial (El) del INE, la inversión de la industria manufacturera (industria menos los sectores energéticos) se redujo en un 12,7 por 100 en 1982 y en 1,8 por 100 en 1983, pasando a experimentar un crecimiento del 10,8 por 100 en 1984. Esta volatilidad de la inversión en capital fijo explica la dificultad de estimar una relación estable con series temporales cuando se incluyen estos años, tal y como se señala en Mauleón (1985). En este sentido, la utilización de datos microeconómicos permite analizar el comportamiento de la inversión a partir de las diferencias existentes entre empresas, eliminando de alguna forma la influencia general de la situación de incertidumbre de los últimos años de la crisis industrial.

  —196→  

El análisis efectuado se ha centrado en aislar los determinantes del capital que desean tener instalado las empresas, y, sobre todo, en el papel que desempeñan las variables financieras en el proceso de ajuste del stock de capital existente al deseado.

Por lo que respecta al stock de capital deseado por las empresas, el factor más importante son sus ventas, resultado que concuerda con los obtenidos en estudios similares realizados en nuestro país.⁶² Además, el coste del capital aparece también como variable explicativa de la inversión. En este sentido, se ha puesto de manifiesto la importancia de construir un tipo de interés específico de empresa, reflejando toda la variabilidad existente en lo s costes financieros de las empresas, fruto de las distintas composiciones de su financiación. Así, la utilización de una medida del coste del capital individual hace que esta variable aparezca como significativa y con el signo correcto.

Se ha dedicado una parte sustancial del trabajo a discutir los posibles canales de transmisión de las variables financieras hacia la demanda de inversión de las empresas. En esencia, el argumento principal utilizado es que en presencia de información incompleta y asimétrica sobre la calidad de los prestatarios, puede haber racionamiento de crédito, tal y como se prueba en Stiglitz y Weiss (1981) y se utiliza en dos recientes artículos de Fazzari y Athey (1987) y Fazzari, Hubbard y Petersen (1988). En este caso las variables financieras afectan directamente a la demanda de inversión. Los resultados obtenidos (véase modelo b) muestran que, en efecto, la capacidad de autofinanciación de las empresas acelera el proceso de ajuste del stock de capital existente al deseado, afectando positivamente a la inversión. Este resultado coincide con los obtenidos en los trabajos mencionados de Fazzari et al. (1987 y 1988) y es consistente con el papel que han tenido los excedentes empresariales en la evolución de la inversión agregada en nuestro país en los últimos años, como se refleja, por ejemplo, en los resultados del estudio de Mauleón (1985).

Sin embargo, la existencia de información incompleta también se traduce en que el tipo de interés al que se enfrentan las empresas depende de un conjunto de indicadores que pueden reflejar la solvencia de las empresas. Así por ejemplo una situación financiera caracterizada por un alto grado de endeudamiento, concentrado en plazos dilatados, aumenta el riesgo de fallidos y esto debería ser repercutido en la correspondiente prima sobre el tipo de interés de mercado. Para la contrastación empírica de esta relación se ha estimado un modelo de dos ecuaciones en las que se determinan la inversión y el coste medio del endeudamiento como indicador del tipo de interés que soportan las empresas (modelo c). Quizá el aspecto más sobresaliente sea la relación negativa estimada entre el coeficiente de   —197→   endeudamiento y el coste del mismo. Este resultado, contrario al esperado, distorsiona el análisis cuando se estiman simultáneamente ambas ecuaciones. Como se comenta en el apartado correspondiente, esta relación negativa puede reflejar un problema de identificación que merece la pena investigar con más detalle. Por el contrario, tal y como se muestra en mi análisis de la estructura financiera de las empresas industriales españolas,⁶³ el hecho de que las empresas más endeudadas obtengan los recursos ajenos a un coste inferior puede deberse a factores no explícitamente estudiados en este trabajo. Por ejemplo, las empresas grandes pertenecientes a industrias metálicas o químicas están muy endeudadas y a plazos dilatados, pero esas necesidades de financiación se adecuan a su estructura productiva y a las características de su inmovilizado material. Además, muchas de estas empresas están vinculadas a grupos bancarios, lo que les permite acceder a una financiación en condiciones especiales.

Si se ponen en relación todos los resultados obtenidos incorporando las variables financieras en la demanda de inversión tanto directamente (modelos a y b) como a través de su efecto sobre el coste medio de la deuda (modelo c), se encuentran tres relaciones importantes y posiblemente polémicas: en primer lugar la inversión es mayor cuanto mayor es el crédito bancario sobre el total de la deuda de la empresa; en segundo lugar, la inversión se relaciona positivamente con el coste medio de la deuda y, en tercer lugar, existe una relación inversa entre este último y el coeficiente de endeudamiento.

Existe una argumentación muy atractiva para explicar conjuntamente estos hechos basada en la importancia del racionamiento del crédito.⁶⁴ Si existe un racionamiento acusado en los mercados de crédito, podrán invertir más aquellas empresas que tengan mayor acceso a préstamos bancarios, lo que explica el primer efecto. Ahora bien, un aumento de la deuda contraída con las entidades bancarias presionará al alza sobre el tipo de interés cargado. Pero entonces observaremos que aquellas empresas con una mayor proporción de deuda en forma de créditos bancarios soportarán un coste medio de los recursos ajenos superior y, al mismo tiempo, invertirán más, lo que explica la segunda relación. Por último, es plausible suponer que el que una empresa tenga acceso al crédito bancario es un indicador de su solvencia acreditada ante la correspondiente entidad de crédito. De esta forma una mayor capacidad de endeudamiento bancario puede facilitar también la captación de recursos propios en él mercado de acciones. Este hecho puede explicar el que empresas con mayor proporción de préstamos bancarios en su pasivo, y por tanto con un coste medio de los recursos ajenos superior, puedan tener un coeficiente de endeudamiento más bajo, es decir,   —198→   que están más capitalizadas. Si se acepta esta argumentación, la relación inversa entre el coeficiente de endeudamiento y el coste medio de la deuda es un resultado admisible.

En resumen, en una economía como la española con mercados de capitales todavía poco desarrollados, la fuerte dependencia de las empresas de la financiación bancaria convierte a esta variable en un determinante fundamental de las posibilidades de inversión productiva. Así, los resultados obtenidos en este trabajo pueden interpretarse en el sentido de que, si el racionamiento del crédito es importante, las empresas que más eficazmente lo superan, invierten más aunque el tipo de interés que soporten sea superior.

Si hubiera que extraer conclusiones de política económica del análisis efectuado en este trabajo, señalaría que los aspectos financieros son muy importantes en la medida que pueden dificultar el ajuste de las empresas hacia su capital deseado, que es función principalmente de sus expectativas de demanda. En este sentido, pueden favorecer la inversión productiva todas aquellas medidas que estimulen la autofinanciación de las empresas, así como las que mejoren el funcionamiento de los mercados de capitales reduciendo las restricciones cuantitativas de crédito.

La muestra de partida la forman las 1.129 empresas industriales que contestan los cuestionarios de la Central de Balances en los ejercicios 1981-82, 1982-83 y 1983-84. De esta muestra constante se han excluido las empresas públicas y las energéticas, puesto que su política de inversiones no está determinada por los mismos factores que el resto de las empresas privadas industriales. Asimismo, se han eliminado aquellas empresas con patrimonio neto negativo, pues esto distorsionaría la utilización del coeficiente de endeudamiento. Finalmente, se ha aplicado un filtro que excluye a las empresas cuyo stock de capital salta de un período a otro por un factor mayor que tres y a aquellas con un coste medio de los recursos ajenos superior al 50 por 100.

Al final, la muestra resultante consta de 352 empresas. Como incluimos un retardo de algunas variables se pierde un corte transversal quedando únicamente tres. En las estimaciones disponemos, por tanto, de 1.056 observaciones (N = 352, T = 3).

  —199→  

- Inversión (I) = incremento del inmovilizado material neto más amortizaciones del período (Estado de origen y aplicación de fondos).

- Stock de capital (K) = Inmovilizado material neto (Estado de equilibrio financiero).

- Producción (Y) = producción o venta de mercancías (Estado de resultados).

- Salario (W) =

- Precio de los bienes de capital (q) = componente sectorial de inversión del indice de precios industriales (INE).

- Tasa de depreciación (d) =

- Tipo de interés de mercado (r) = rendimiento interno de la Deuda del Estado (Informe Anual. Banco de España).

- Beneficios (p) = Resultado económico neto más ingresos financieros (Estado de resultados).

- Coste de la deuda (CRA) =

- Coeficiente de endeudamiento (CD) =

  —200→  

Endeudamiento a (DML) medio y largo plazo =

Endeud. bancario (DMC) =

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  —201→  

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This paper investigates the interaction between investment and financial decisions of firms, using a panel of 352 Spanish industrial companies for 1981-84. Two alternative explanations of the tole of finance in the investment decisions of firms are considered. The first one relies on the assumption of asymmetric information in the capital markets about loans quality, which leads to credit rationing. The second assumes that the rate of interest faced by a firm is a function of its credit-worthiness. The results obtained show a positive effect on investment of expected output and past profits, and a negative one of a firm specific cost of capital. Besides the role of internal finance captured by past profits, the external finance variables, although they are significant and add explanatory power to the investment equation, do not have an unambiguous effect, perhaps reflecting a much more complex structure of the simultaneous investment -cost of capital- external finance relationship.

Instituto de Análisis Económico y Universidad Autónoma de Barcelona

El presente trabajo realiza una contribución muy importante al estudio empírico de los determinantes de la inversión productiva en España. Además de por su calidad, la excelente presentación del trabajo hace tan fácil la vida al lector como difícil al comentarista. En él se motiva sugestivamente la importancia del tema, se discute en profundidad la base teórica de las hipótesis relevantes y se interpreta con prudencia los resultados econométricos. Por consiguiente, los comentarios que siguen están condenados bien a la generalidad o bien a la extrema especificidad.

A mi entender el trabajo está esencialmente orientado por dos ideas interesantes:

a) Para estudiar el efecto del coste de uso del capital sobre la demanda de inversión hay que tener en cuenta que distintas empresas se enfrentan a distintos costes de uso del capital.

  —202→  

b) El coste del uso del capital de cada empresa tiene relación con su estructura financiera.

Por tanto organizaré mis comentarios alrededor de estos dos temas.

a) El efecto del coste de uso del capital sobre la demanda de inversión

1. En los modelos a) y b) el coste de uso del capital interviene en la ecuación de inversión a través de una variable precios relativos, salario nominal dividido por el coste de uso del capital. Ello es perfectamente consistente con cualquier teoría de la inversión y, por tanto, supone una innovación positiva en relación a la práctica habitual. Sin embargo, sorprendentemente en el modelo c) se abandona esta especificación para incluir el coste de los recursos ajenos en solitario como variable de la derecha en la ecuación de inversión.

2. El comentario anterior puede ser relevante en el sentido de que es precisamente en el modelo c) cuando se relaciona el efecto precios relativos con la estructura financiera de la empresa. Si distintas empresas se enfrentan a salarios diferentes probablemente ello es debido al distinto poder de negociación de sus trabajadores y éste puede estar relacionado con la estructura financiera de la empresa. La razón es que los trabajadores tratan de apropiarse de una parte de las rentas de la empresa, pero éstas no incluyen los intereses de la deuda ya que éstos, en principio, no son negociables. Es decir, los trabajadores sólo tienen acceso a las rentas residuales, los beneficios. En este sentido, cuanto mayor sea el nivel de endeudamiento de la empresa menor será el poder negociador de los trabajadores. Dicho de otra forma, cuanto mayor sea la probabilidad de quiebra menor será la presión salarial. Por tanto, la sugerencia sería incluir de nuevo los salarios en la ecuación de inversión del modelo c).

3. No resulta sorprendente que el uso de precios relativos individuales en la ecuación de inversión mejore la significatividad de este coeficiente, aunque por supuesto su inclusión es un aspecto positivo del trabajo. Pero por otra parte, la estructura temporal de los datos de este trabajo, que corresponden únicamente a cuatro años, limita enormemente el estudio de la influencia de los precios relativos sobre la demanda de inversión. Existen motivos teóricos para pensar que el efecto de los precios relativos sobre la inversión es impredecible en el corto plazo, pero no así en el largo plazo. Ello tal vez pueda argumentarse en el contexto de una función de producción agregada tipo putty-clay, pero resulta más evidente en un modelo de inversión irreversible como el de Bernanke (1983). Para aislar el efecto precios relativos, consideremos una empresa, cuyas ventas esperadas aumentan en cada período a una cierta tasa exógena constante. Supongamos también que la empresa en cuestión tiene sólo dos opciones para satisfacer   —203→   el aumento de la demanda: instalar una planta que hace un uso intensivo de capital o bien una que hace un uso intensivo de trabajo. Un supuesto crucial es que las plantas una vez instaladas sólo pueden reconvertirse a un coste prohibitivo. En un mundo estacionario, en el que los precios relativos se mantengan constantes, si el trabajo es relativamente caro con respecto al capital la empresa optaría por la planta capital intensiva, pero si el trabajo fuera relativamente barato se decantaría por la planta intensiva en trabajo, y por consiguiente, observaríamos en corte transversal una mayor tasa de inversión cuanto mayor fuera el precio relativo del trabajo para cada empresa. Pero, consideremos ahora un mundo en el que los precios relativos siguen un proceso estocástico con una componente permanente que siga por ejemplo un proceso de Markov y una componente transitoria, ruido blanco. Supongamos que en el pasado se han observado valores bajos del cociente salario/coste de uso del capital y, por tanto, nuestra empresa, operando bajo el criterio de minimización de costes, ha estado invirtiendo relativamente poco en capital fijo. De repente, empiezan a observarse una serie de valores relativamente altos del cociente salario/coste de uso del capital. La empresa tiene entonces, de hecho, tres opciones: i) continuar invirtiendo en la planta intensiva en trabajo, ii) invertir en la planta intensiva en capital, iii) no invertir y esperar a acumular suficiente información acerca de si se trata de un cambio en la componente permanente. En un conjunto amplio de circunstancias la última opción es la óptima y, por tanto, en el corto plazo, podemos incluso observar una correlación «perversa» entre precios relativos e inversión. La conclusión de este tipo de modelos es que tan importante es el valor específico de los precios relativos como su contenido informativo. Ello requiere, sin duda, un modelo sustancialmente dinámico.

b) El papel de la estructura financiera

1. Con respecto a la relación del coste de los recursos ajenos con la estructura financiera de la empresa, que se estima en el modelo c), el primer comentario, bastante obvio por otra parte, es que es muy difícil interpretar los resultados econométricos sin que las ecuaciones a estimar hayan sido derivadas de un modelo teórico coherente, en el que las decisiones de inversión y financiación se tomen simultáneamente. Por consiguiente, cualquier comentario al respecto se moverá necesariamente a un alto nivel de vaguedad.

2. Un segundo comentario, esta vez muy específico, es que de acuerdo con la filosofía del trabajo parece que el coeficiente de endeudamiento en la ecuación de los costes de los recursos ajenos del modelo c) debería haberse incluido con un retardo, evitando así el problema de la simultaneidad.

3. Finalmente, el autor parece sentirse incómodo con el valor negativo obtenido para el coeficiente de endeudamiento en la ecuación   —204→   estimada de los costes de los recursos ajenos. No obstante, ofrece una justificación en términos de restricciones cuantitativas en el mercado de crédito que confieso no entender. Una forma alternativa de explicar dicha relación es en el contexto del modelo de Ross (1977), en el que la composición del capital de la empresa está relacionada con el sistema de incentivos de los managers y con la transmisión de información privada (signalling), resulta que en equilibrio las empresas con mayor valor de mercado son aquellas con un nivel de endeudamiento superior. Pero incluso en el contexto tradicional, que se discute en el trabajo, en el que se suele ver la composición óptima del capital como el resultado de dos fuerzas opuestas: i) el tratamiento fiscal diferencial de intereses y beneficios que hace que el coste del capital se reduzca con el coeficiente de endeudamiento, ii) la prima de riesgo de quiebra que crece con el coeficiente de endeudamiento, es posible encontrar equilibrios en los que empresas distintas tengan niveles de endeudamiento mayores a la vez que costes menores de los recursos ajenos. El argumento funcionaría de la siguiente forma. Tomemos dos empresas distintas, con diferentes distribuciones de probabilidad sobre los cash flow; la empresa con mayor riesgo deberá pagar un tipo de interés mayor para el mismo nivel de endeudamiento. Por tanto esta empresa escogerá un nivel de endeudamiento menor que corresponderá al mínimo de su curva de coste de capital situada por encima de la curva correspondiente a la empresa con un riesgo menor. Pero no sólo el coste total del capital es superior para la empresa con más riesgo, y con un coeficiente de endeudamiento menor, sino que el coste de los recursos ajenos puede también ser superior. Para ilustrar esta afirmación consideremos el siguiente ejemplo. El coste de los recursos propios, rRP, es una función decreciente del coeficiente de endeudamiento, CD:

rRP = r0 - a CD

Mientras que el coste de la deuda, rD, es una función creciente de CD:

rD = r1 + b CD

donde r0, r1, a y b son parámetros positivos. La empresa escogerá aquel nivel de endeudamiento que minimice el coste total del capital:

MinCD {CD(r1 + b CD) + (1 - CD) (r0 - a CD)}

De las condiciones de primer orden se deduce la composición óptima del capital:

CD =

  —205→  

Comparemos ahora el coste de la deuda, en equilibrio, de una empresa con mayor riesgo y que soporta por tanto una b mayor:

que resulta ser positivo.

En definitiva, la intuición de que empresas con un mayor nivel de endeudamiento deben soportar costes de los recursos ajenos superiores es una intuición de desequilibrio, es decir, empresas con un nivel de endeudamiento excesivo pueden reducir el coste de los recursos ajenos si reducen su nivel de endeudamiento, más que una relación de equilibrio esperada en una observación de corte transversal.

Bernanke, B. (1983): «Irreversibility, Uncertainty, and Cyclical Investment», Quarterly Journal of Economics, vol. 98, nº 1, pp. 85-106.

Ross, S. (1977): «The determination of financial structure: the incentive-signalling approach», Bell Journal of Economics, 8, Spring, pp. 23-40.

Repsol, S. A.

El artículo de Gonzalo Mato es una importante contribución al análisis de los determinantes de la inversión en bienes de equipo en España que, junto a los demás artículos presentados en este Simposio de Moneda y Crédito, representa un salto cualitativo en la disponibilidad de evidencia empírica sobre el tema. El interés de cerrar esta laguna no se basa en razones puramente teóricas, sino que hay razones muy importantes desde el punto de vista de política económica en conocer los factores que determinan la evolución de la inversión en España. De hecho, en estos momentos, el eje básico de la política económica española (o de la de otros países, como el Reino Unido) es tratar de frenar la demanda interna mediante subidas de los tipos de interés. Es, por tanto, fundamental conocer empíricamente cómo se pueden ver afectados aquellos componentes de la demanda más sensibles a los tipos de interés, tales como la inversión en bienes de equipo,   —206→   en construcción o en bienes de consumo duradero, para analizar la efectividad real de este tipo de política.

El artículo de Gonzalo Mato tiene dos características especiales frente a otras aportaciones. En primer lugar, el artículo pone un énfasis especial en modelizar la relación entre las variables de estructura financiera de una empresa y la decisión real de inversión. En segundo lugar, otra característica diferenciadora es la utilización de datos de panel, que permiten un mejor estudio de estos temas por cuanto se produce un incremento considerable en los grados de libertad disponibles para la estimación y porque no se plantean problemas de agregación (las predicciones de la teoría de la inversión se realizan para un nivel microeconómico y no para datos agregados).

Hay, sin embargo, varios aspectos del artículo que son potencialmente controvertidos y a los que nos vamos a referir a continuación. El orden que seguiremos es entrar primero en las cuestiones teóricas para discutir, posteriormente, los temas referentes al diseño econométrico y a los datos utilizados.

Desde un punto de vista de teórico purista, y con el sesgo de alguien que se ha formado en la época álgida de las expectativas racionales, es difícil pasar por alto que la especificación teórica de la inversión no es intrínsecamente «forward looking». Es decir, el planteamiento teórico no está basado en empresas (competitivas o no) que tratan de maximizar su valor presente basadas en sus expectativas de precios, costes y condiciones de demanda (como en los modelos puristas tipo Lucas y Prescott, 1971).

Esta precisión no tiene un valor simplemente académico, ya que es intuitivamente claro que la decisión de una empresa de invertir es una decisión en la que el elemento más relevante es la rentabilidad futura que se espera conseguir de esa inversión. Esta consideración se realiza explícitamente en las empresas más «sofisticadas» mediante el análisis de los flujos de caja que reportará esa inversión bajo el escenario más probable de los parámetros relevantes, es decir dando unos valores a sus expectativas. Por otro lado, esta consideración es particularmente importante para los años de la muestra utilizada (1981-1984), que es un período de gran incertidumbre sobre el marco económico y político; son años que ven desde un intento de golpe de Estado hasta la confirmación de la entrada en la CEE, pasando por la definición concreta del programa económico del PSOE. La influencia de estas circunstancias respecto a las expectativas de los inversores de precios y demanda futuros es indudable y el no tenerlas en cuenta puede ser la causa de las dificultades de estimar funciones de inversión empíricas que concuerden con las predicciones teóricas.

¿Es imposible incluir toda esta gama de factores que afecta a las expectativas en el análisis empírico? La respuesta es que es difícil, pero no imposible. Estamos pensando aquí en modelos basados en la q de Tobin que utilizan variables observables que resumen, en cierta medida, estas   —207→   expectativas. Estos modelos plantean problemas importantes y que requieren también soluciones discutibles. Uno de los inconvenientes que tradicionalmente se les señalan, que tendría especial repercusión para este artículo, es que estos modelos no funcionan en el caso de que existan imperfecciones en los mercados de capitales. Sin embargo, este problema ha sido resuelto en un artículo reciente por Chirinko (1987). Dicho sea de paso, Chirinko (1987) incluye también variables de estructura financiera en su especificación empírica y encuentra que no contribuyen a mejorar la capacidad explicativa del modelo.

Otro problema serio, del que el autor es consciente y que es difícilmente evitable, es la no inclusión de variables fiscales en la especificación de la ecuación de inversión. Esta consideración es particularmente relevante en el caso de este artículo por cuanto las variables fiscales son un factor básico en la elección de la estructura financiera de la empresa (por ejemplo, del ratio deuda/recursos propios).

Respecto a las variables financieras, sabemos que éstas pueden ser relevantes para la decisión de inversión si no se dan los supuestos bajo los que se obtienen las proposiciones de Modigliani y Miller (1958). Las desviaciones de estos supuestos que habitualmente se mencionan son: la existencia de costes de transacción en el caso de liquidación por bancarrota, problemas de información asimétrica o la distorsión introducida por el diferente tratamiento impositivo de las rentas del capital (ver Brealey y Myers, 1984, cap. 18). En relación con las variables financieras, querríamos hacer los siguientes comentarios.

La probabilidad de que una empresa llegue a una situación de bancarrota (valor neto negativo) depende tanto de la estructura financiera como de la actividad concreta desarrollada por la empresa. Por ejemplo, en el área petrolera son muy distintos los riesgos asociados a una empresa distribuidora que a una empresa dedicada a la exploración. Por ello, un mismo ratio de deuda sobre recursos propios tiene implicaciones muy distintas en términos de riesgo de bancarrota y, por tanto, en términos de efecto sobre el coste de los recursos ajenos. Por tanto, parecería adecuado tener esto en cuenta, permitiendo coeficientes distintos según categorías de riesgo (por ejemplo, según sectores de actividad). Consideraciones del mismo tipo de las anteriores se podrían aplicar a la decisión sobre la composición del endeudamiento entre corto y medio o largo plazo.

Respecto al coste de los recursos ajenos, hay que señalar que el coste que es relevante para la inversión es el coste de los recursos adicionales (coste marginal) y no el coste medio de los recursos utilizados por la empresa, que es como se calcula la variable CRA. Usar el valor medio en lugar del marginal introduce en la estimación los sesgos típicos de la utilización de una variable proxy.

Finalmente, señalar que la utilización del recurso directo a los mercados   —208→   de capitales en lugar del crédito bancario es algo que es muy dependiente del tamaño de una empresa, en la medida en que hay costes fijos importantes derivados de la emisión directa en el mercado de capitales.

Las variables utilizadas, que se definen en el Apéndice, están basadas en datos de la Central de Balances. Esto plantea problemas, en gran parte insolubles, porque algunas de las definiciones contables de las variables puede que no sean equivalentes a las definiciones económicas. En particular, una de las variables más problemáticas sería el stock de capital, K, que aparece como divisor de las variables de output y de beneficios. El stock de capital se identifica con la partida contable de inmovilizado material neto, la cual puede no ser representativa del verdadero valor del stock de capital por dos razones: el importante carácter fiscal y no económico de las dotaciones por amortizaciones y la utilización del principio contable de valoración al coste histórico en momentos de inflación relativamente alta.

En el campo más puramente econométrico, querríamos hacer algunos comentarios menores. La disponibilidad de más de mil observaciones permite una estimación bastante precisa de los parámetros, pero puede inducir a error al confundirse significatividad económica de un coeficiente con significatividad estadística. En el artículo se hace referencia a si los coeficientes son estadísticamente significativos utilizando los niveles de significación estándar, pero no debemos olvidar que no es lo mismo obtener un estadístico t de 2.5 con 20 observaciones que con 1.000. Se echa en falta, por otro lado, un análisis de la significatividad económica de los coeficientes que ilustre el tamaño relativo de los efectos de las distintas variables sobre la inversión.

Otro aspecto de la metodología econométrica que querríamos comentar es que en la especificación de la ecuación de inversión quizá se estén suponiendo demasiados coeficientes idénticos para las diferentes empresas, cuando muy probablemente algunos de ellos esperaríamos que no lo fueran: por ejemplo, esperaríamos que la estructura de retardos fuera distinta entre distintos sectores o, como vimos antes, que los ratios financieros tengan distintos efectos de pendiendo del distinto riesgo intrínseco de las distintas actividades.

Para terminar, quisiera llamar la atención sobre el carácter poco «constructivo» de alguna de las críticas expuestas en los párrafos anteriores. Esto es una muestra de las dificultades que tenemos en proponer alternativas a las soluciones que ha dado el autor a los muchos problemas que quedan siempre sueltos en el análisis empírico. Por ello, querríamos terminar el comentario reconociendo el gran interés y novedad de los resultados que presenta Gonzalo Mato y, sobre todo, la importancia de continuar esta iniciativa y seguir extrayendo toda la información que ofrecen los datos de la Central de Balances sobre la decisión de inversión de las empresas.

  —209→  

Brealey, R.; Myers, S. (1984): Principles of Corporate Finance. McGraw-Hill, 2ª ed. (hay traducción española).

Chirinko, R. (1987): «Tobin's Q and Financial Policy», Journal of Monetary Economics, vol. 19, pp. 69-81.

Lucas, R. E.; Prescott, E. (1971): «Investment under Uncertainty». Econometrica, vol. 39, nº 5, pp. 659-681.

Modigliani, F., y Miller, M. H. (1958): «The Cost of Capital, Corporate Finance and the Theory of Investment». American Economic Review, vol. 48, junio, pp. 261-297.

La primera intervención corre a cargo de Charles Wyplosz, que señala su conformidad con la explicación, vía restricciones crediticias, de las relaciones aparentemente «paradójicas» entre inversión, crédito bancario, coste de la deuda y coeficiente de endeudamiento, encontradas en el trabajo.

Vicente Salas señala que, si el modelo teórico que da origen a la función de inversión estimada quiere estar relacionado con el modelo de Modigliani-Miller (que predice que la estructura financiera deseada se establece en términos de valores de mercado), entonces no es posible seguir tomando la medida de endeudamiento en términos de valor contable, tal y como se hace en el trabajo. Asimismo, insiste en la conveniencia de incluir alguna variable de estructura del activo de las empresas en el análisis, dado que las posibilidades de endeudamiento de las empresas pueden muy bien estar ligadas a las características de dichos activos (por ejemplo, a su liquidabilidad en caso de quiebra). De este modo, las empresas con mayor tamaño pueden tener algún tipo de activo con un mercado secundario más ágil o desarrollado, lo que puede abaratar su coste de financiación y hacer ésta más factible . Finalmente, Salas indica que sería deseable incluir alguna variable de carácter sectorial e incluso alguna variable de riesgo si pensamos que éstas -y no el tamaño- están más ligadas con la estructura del activo de la empresa.

Miguel Sebastián sugiere que el autor indique cuáles son las imperfecciones de los mercados de crédito a los que se refiere en el trabajo. Entre las diversas posibilidades, Sebastián cita: intervenciones legales sobre tipos de interés, información imperfecta sobre la solvencia de las empresas, mercados de crédito muy estrechos e imposibilidad de endeudarse en mercados exteriores. Dado que estas imperfecciones han variado en los mercados españoles en los últimos años, Sebastián se pregunta si las conclusiones del artículo se mantendrían caso de extender el período muestral desde 1981-1984 a 1988, y si sería posible modelizar qué efectos tiene sobre la inversión la desaparición de algunas de estas imperfecciones.

  —210→  

José Trujillo pide al autor que comente las dificultades que ha encontrado a la hora de extraer un coste financiero individualizado para las empresas, a partir de los datos de la Central de Balances.

En sus respuestas, Gonzalo Mato se refiere tanto a las cuestiones planteadas por los comentaristas como a las surgidas en la discusión general. En este sentido, acepta las críticas de que su ecuación de inversión no «mira hacia el futuro» (forward-looking), si bien pone de manifiesto que esto se debe a los importantes problemas empíricos que lleva consigo seguir esta vía con el tipo de datos utilizado en el artículo. Por otra parte, sugiere que el imponer una estructura más dinámica cuando se poseen pocas observaciones temporales, parece poco apropiado.

En relación con las críticas vertidas sobre su no utilización del modelo q de Tobin, el autor pone de manifiesto que este tipo de modelos tiene serias dificultades de aplicación empírica, puesto que en la Bolsa española no parece que los valores de mercado reflejen adecuadamente la información económica relevante de la empresa. Posteriormente, tras comentar las complejidades planteadas por la elaboración de datos de costes financieros a partir de los datos de la Central de Balances, y tras indicar que la utilización de valores contables en vez de los de mercado no parecen sesgar los resultados notablemente, Mato destaca que el tamaño de las empresas no afecta a las relaciones económicas estimadas.

En sus comentarios finales, el autor se muestra de acuerdo con la conveniencia de incluir en sus ecuaciones una variable que recoja la variación de la estructura del activo de las empresas, y señala que la incertidumbre que existe sobre los prestamistas en relación con las verdaderas intenciones de los prestatarios constituye la principal imperfección del mercado de crédito.