Visor de obras.

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INSEAD

La determinación de la estructura financiera óptima de las empresas, y las implicaciones que tiene esta elección sobre las decisiones reales de inversión, es uno de los problemas básicos del análisis económico. El origen de este debate se sitúa en la publicación del artículo de Modigliani y Miller (1958) «Coste del capital, financiación de las empresas y teoría de la inversión». Su famosa proposición I afirma que la estructura financiera de las empresas no afecta al coste del capital ni, por tanto, a su valor de mercado.

Sin embargo, este resultado no se corresponde con la evidencia empírica, la cual indica que los mercados de capitales valoran de manera distinta las diferentes estructuras financieras. En los últimos veinte años, numerosos trabajos teóricos se han centrado en el estudio de los factores que determinan la estructura financiera óptima de una empresa cuando se relajan las hipótesis sobre las que se asienta el resultado de Modigliani y Miller. La principal preocupación de estos trabajos ha sido identificar los determinantes que explican la proporción óptima entre deuda y acciones.

La reciente literatura financiera sobre problemas de información indica que las empresas están preocupadas tanto el tipo de instrumentos financieros que deben utilizar (deuda o capital propio), como el tipo de inversor que se los proporcionan. Dado que los diferentes inversores tienen distinto acceso a la información sobre la situación actual y sobre las expectativas futuras de una empresa, valorarán de diferente manera los títulos emitidos por ella.

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El objetivo de este trabajo es identificar empíricamente los factores que explican las decisiones financieras de las empresas españolas. Las variables explicativas utilizadas se agrupan en tres tipos: variables que explican el nivel de endeudamiento óptimo de las empresas; variables que identifican las razones de la elección de las empresas entre fondos negociados en mercados públicos y aquéllos que se negocian de manera privada; y un último grupo de variables que permiten contrastar si las empresas simplemente toman sus decisiones financieras siguiendo una preferencia jerárquica sobre las diferentes fuentes de financiación.

La estructura del artículo es la siguiente: en la Sección 2 se describe el comportamiento financiero de las empresas españolas durante los últimos años (1984-1988); en la Sección 3 se revisan los principales modelos teóricos sobre las decisiones financieras de las empresas; a partir de estas teorías se presenta en la Sección 4 un modelo econométrico de variables cualitativas; los resultados empíricos obtenidos al estimar este modelo se analizan en la Sección 5; por último, la Sección 6 presenta algunas conclusiones que se derivan de este estudio.

Este apartado presenta un breve estudio descriptivo⁹⁷ de la financiación de las empresas privadas españolas en los últimos años⁹⁸. Tanto este análisis como el posterior econométrico, se han realizado a partir de los datos disponibles en la muestra de «Total de Empresas no Financieras» de la Central de Balances del Banco de España.

La economía española se ha caracterizado durante los años 1984-1988 por iniciar una fase de fuerte recuperación económica. Desde la segunda mitad de los años sesenta hasta 1983 la economía española atravesó una profunda crisis: los shocks reales provocados por el aumento de los precios del petróleo, y los profundos cambios socioeconómicos que se produjeron en nuestro país, afectaron negativamente a las empresas. Esta crisis se reflejó en primer lugar en los beneficios, para finalmente afectar a la solvencia. Los sucesivos ejercicios con pérdidas, las dificultades para realizar ampliaciones de   —149→   capital en un mercado bursátil con escasa actividad, y la reticencia de los empresarios a aportar nuevos fondos a sus negocios, acabaron por aumentar significativamente el endeudamiento de las empresas. Sin embargo, este aumento del endeudamiento contradice las predicciones que se derivan de los modelos teóricos. Cómo se explica en la próxima sección⁹⁹, la teoría afirma que cuando el valor medio de los resultados empresariales disminuye, y su volatilidad aumenta, el ratio de endeudamiento de las empresas debe disminuir.

Este aumento del endeudamiento de las empresas españolas tuvo consecuencias negativas sobre el coste del capital. Este elevado endeudamiento provocó un aumento de los «problemas de agencia» (conflictos de intereses entre gerentes e inversores), y por tanto, un aumento de la prima de riesgo cargada por los inversores externos. Debido al deterioro de la solvencia de las empresas, y la difícil coyuntura económica, la mayoría de los proyectos de inversión disponibles en la cartera de las empresas españolas eran proyectos para su reestructuración. La mayor parte del valor generado por este tipo de proyectos se refleja en un aumento en el valor de la deuda ya emitida, es decir, en una mejora de las características crediticias y la solvencia de la empresa. Si los acreedores no acceden a renegociar la deuda viva, los gerentes de estas empresas no tienen incentivos para finalmente llevar a cabo estos proyectos. Si los nuevos acreedores anticipan este tipo de problemas, infravaloran las posibilidades de inversión en previsión de que parte de estas inversiones no sean realizadas finalmente por falta de incentivos de los gerentes. Por tanto, los nuevos acreedores cargan una prima de riesgo excesiva a los préstamos que conceden a las empresas.

Este excesivo coste del endeudamiento provocó una tendencia de las empresas a endeudarse en el corto plazo. De esta manera, las empresas confiaban en poder acometer los proyectos de reestructuración que mejoraran su solvencia, y al tiempo, evitar que los únicos beneficiarios del valor generado por estas inversiones fueran sus acreedores.

A partir del año 1983 se comenzaron a apreciar los primeros síntomas de mejoría en la situación económica española. La recuperación de la actividad productiva, la atenuación de las rigideces en el funcionamiento de los mercados de bienes y servicios, y la fuerte expansión de la demanda permitió que la cuenta de resultados de las empresas mejorara. Por otra parte, el sistema financiero español sufrió una profunda transformación con su progresiva desregulación y la masiva entrada de capitales extranjeros.

Bajo este nuevo escenario, las empresas españolas pudieron reducir su excesivo endeudamiento, bien mediante la autofinanciación, o bien mediante

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ampliaciones de capital en un mercado bursátil más activo e interesante. El Gráfico 1 muestra claramente la disminución de este ratio de endeudamiento durante estos últimos años.

Por otra parte, saneada su solvencia y superados los problemas asociados a las excesivas primas de riesgo, las empresas también estaban en condiciones de mejorar la estructura de su endeudamiento. Así, se observa en estos años un cambio en la estructura del endeudamiento. En primer lugar, ha aumentado la proporción de las deudas a medio y largo plazo, siempre más interesantes por su mayor estabilidad que las deudas a corto si no existen problemas de valoración (véase el Gráfico 2).

En segundo lugar, también ha aumentado el recurso al endeudamiento instrumentado en títulos negociables, obligaciones y pagarés. Tanto por una mayor actividad de estos mercados, como porque han constituido una vía para eludir, en parte, las fuertes restricciones crediticias de carácter monetario y legal vigentes en nuestro país en los últimos años (véase el Gráfico 3).

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Es este apartado se analiza la evolución del Estado de Origen y Aplicación de Fondos de las empresas españolas durante los años 1984-88.

Los recursos financieros de las empresas pueden ser clasificados en cuatro categorías: autofinanciación, endeudamiento negociado de forma privada (esencialmente bancario), endeudamiento negociado en mercados organizados (obligaciones y pagarés), y ampliaciones de capital (bien de forma directa, bien por conversión de todo tipo de bonos con este derecho). El Gráfico 4 presenta cuál ha sido en volumen medio por empresa el recurso a cada una de estas fuentes (en pesetas corrientes).

En este gráfico se pueden apreciar dos tipos de comportamientos significativos: el intento por alcanzar una estructura óptima de capital con un menor grado de endeudamiento ha sido posible por la mayor capacidad de autofinanciación, y p or la mayor facilidad para realizar ampliaciones de capital. El recurso neto al endeudamiento no bancario empieza a ser importante con respecto al bancario.

La evolución de la importancia de los distintos tipos de fondos externos frente a los internos, y del capital propio frente al endeudamiento se puede observar en los Gráficos 5 y 6. Es interesante resaltar el diferente   —153→  

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comportamiento financiero de las empresas que operan en el mercado bursátil y aquellas que no están presentes.

Los Gráficos 7 y 8 presentan cuál ha sido en volumen medio por empresa el recurso a los diferentes tipos de fondos de estos dos grupos de empresas. El recurso a los fondos externos ha sido mayor para aquellas empresas que operan en Bolsa. Las que no cotizan han tenido en términos netos un recurso negativo, es decir, el volumen de principales de deudas vencidas no renovadas ha superado a los nuevos fondos obtenidos de inversores externos. Dado que las empresas que no cotizan en Bolsa tienen una mayor dependencia de la autofinanciación, el incremento porcentual de los recursos propios también es mayor que el de las que sí operan en este mercado.

Todos los trabajos empíricos realizados sobre la estructura financiera de las empresas americanas obtienen una diferencia significativa en los

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grados de apalancamiento financiero de las empresas pertenecientes a diferentes sectores industriales. Este resultado se utiliza como una evidencia empírica a favor de la existencia de una cierta estructura de capital óptima. Dado que para todas las empresas de un mismo sector industrial los determinantes teóricos de la estructura de capital óptima suelen tener valores similares, es de esperar que su estructura financiera sea similar. Así, los sectores eléctrico y siderúrgico en la mayoría de los países son sectores muy apalancados (endeudados) debido a la poca volatilidad de sus resultados. Sin embargo, sectores como los servicios o las empresas de alta tecnología, apenas si están endeudados debido a la alta incertidumbre sobre sus resultados futuros a los altos costes de bancarrota asociados a la alta especificidad de sus instalaciones y al alto porcentaje de su valor intangible.

Para las empresas españolas, en el Cuadro 1 se presentan los valores medios del ratio de endeudamiento en los diferentes sectores. Valores que cualitativamente coinciden con los que cabría esperar, dadas las características de cada uno de estos sectores. Sin embargo, aunque existen diferencias en el ratio de endeudamiento entre los diferentes sectores, estas diferencias   —156→   no pueden considerarse significativas por la gran varianza intrasectorial de estos ratios¹⁰⁰.

SECTOR	RATIO MEDIO DE ENDEUDAMIENTO
Agricultura y Pesca	0,4
Energía y Agua	0,31
Minería	0,22
Siderurgia	0,39
Industria Química	0,25
Industrias Transformadoras de Metales	0,36
Alimentos, Bebidas y Tabaco	0,26
Otras Manufacturas	0,35
Construcción	0,37
Comercio	0,31
Hostelería	0,34
Transporte y Comunicaciones	0,46
Servicios a las Empresas	0,23

En esta sección se revisan algunas de las principales teorías sobre las decisiones financieras de las empresas. Como señala Myers (1984), existen dos enfoques teóricos distintos: uno que afirma que para cada empresa existe una estructura financiera óptima, y otro que establece que las empresas toman sus decisiones financieras siguiendo una estricta preferencia jerárquica sobre las distintas fuentes.

Este enfoque teórico argumenta que el uso del endeudamiento y del capital propio como fuentes de financiación presentan asociados diferentes ventajas y problemas. Por tanto, las empresas tratan de maximizar su valor utilizando ambas fuentes en la proporción óptima, es decir, aquella proporción que maximiza las ventajas y minimiza los problemas de ambas fuentes financieras.

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Las deudas y el capital propio pueden ser vistos como títulos que representan diferentes derechos contingentes sobre los flujos de caja futuros de la empresa. La literatura financiera sobre la estructura óptima de capital se ha centrado en el estudio de las contingencias que son específicas a cada una de estas fuentes de financiación y que determinan sus ventajas e inconvenientes. En general, se destacan tres aspectos de estas contingencias como determinantes de la estructura financiera óptima: el pago de impuestos, los costes de bancarrota y «los problemas de agencia».

La parte de los flujos de caja generados por una empresa que va a manos de los acreedores y la que pertenece a los accionistas, están sujetas a tipos impositivos diferentes. Dado que los intereses de la deuda son deducibles como gasto, mientras que los dividendos pagados no lo son, el endeudamiento presenta una ventaja fiscal para las empresas. Por el contrario, desde el punto de vista de los inverso res, debido al tratamiento comparativo más favorable de las plusvalías en la imposición personal en algunos países, la autofinanciación sería el tipo de financiación que presentaría ventajas fiscales para los mercados de capitales¹⁰¹.

Sin embargo, de acuerdo con Miller (1977), si se admite la existencia de un equilibrio competitivo en el mercado de bonos entre las empresas emisoras, la fiscalidad no representa ninguna ventaja en favor del endeudamiento. En equilibrio competitivo, todas las empresas emisoras de títulos de renta fija se endeudan a un tipo de equilibrio que después de impuestos es igual al coste de los recursos propios ajustado por el riesgo. En este equilibrio competitivo, los inversores se apoderan de todo el excedente, es decir, de toda la ventaja fiscal de la deuda.

Por el contrario, DeAngelo y Masulis (1980) han demostrado que incluso admitiendo este equilibrio competitivo, el uso del endeudamiento presenta ventajas fiscales para algunas compañías. Las empresas tienen una capacidad limitada para deducir impuestos (el volumen total de beneficios), y además disponen de instrumentos de deducción fiscal alternativos a los intereses de la deuda: amortizaciones, inversiones, etc. Por tanto, dado que la ventaja fiscal de la deuda presenta rendimientos decrecientes, la curva de oferta de bonos de las empresas emisoras es decreciente en el tipo. De esta manera,   —158→   en el equilibrio competitivo no todo el excedente pasa a manos de los inversores, y el tipo de equilibrio presenta ventajas fiscales para las empresas que tengan elevados beneficios y reducida disponibilidad de instrumentos de deducción fiscal alternativos al endeudamiento.

Dado que el endeudamiento aumenta la probabilidad de que la empresa quiebre, la determinación de la estructura financiera óptima requiere contrapesar las ventajas fiscales del endeudamiento con los costes asociados a la declaración de quiebra. La probabilidad de que una empresa se declare en quiebra, dado un nivel fijo de endeudamiento, está positivamente correlacionada con la volatilidad de sus beneficios¹⁰².

Como han sugerido Jensen y Meckling (1976), la responsabilidad limitada de las sociedades anónimas provoca que los accionistas de empresas con un endeudamiento elevado puedan tener incentivos para acometer proyectos de alto riesgo. Sin embargo, también puede ocurrir lo opuesto. En empresas con una situación cercana a la quiebra los únicos beneficiarios de las inversiones son los acreedores, por tanto, los accionistas no tienen ningún incentivo para continuar realizando inversiones. Un incremento del endeudamiento aumenta la posibilidad de que aparezca este tipo de conflictos de intereses. Si los acreedores tienen en cuenta estos problemas al valorar la prima de riesgo que cargan a la empresa, un incremento del endeudamiento puede incrementar el coste del mismo.

De acuerdo con esta teoría, las empresas tienen unas preferencias jerárquicas sobre las distintas fuentes de financiación. Las empresas prefieren los fondos internos (autofinanciación) a los fondos externos; a continuación, prefieren el endeudamiento bancario; y en caso de tener que emitir títulos, prefieren emitir títulos de renta fija a realizar ampliaciones de capital.

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Según este enfoque, las empresas sólo toman aquellas decisiones menos preferidas en esta jerarquía cuando encuentran las más preferidas racionadas. Así, las empresas no tienen un ratio de endeudamiento objetivo, y su ratio en un momento dado no es más que el resultado de su particular historia de restricciones.

Esta teoría necesita explicar dos problemas: las razones que mueven a las empresas a seguir dicha preferencia jerárquica, y porqué a veces las empresas encuentran las fuentes más preferidas racionadas.

La explicación teórica más sólida de las preferencias jerárquicas de las empresas está basada en problemas de «información asimétrica»¹⁰³. Como han discutido Myers y Majluf (1984), los inversores peor informados cargan eleva das primas de riesgo para cubrirse frente la eventualidad de que la empresa se encuentre finalmente en una situación peor que la que los gerentes declaran. Por esta razón, las empresas prefieren obtener su financiación de los inversores mejor informados. Prefieren la autofinanciación a la emisión de nuevas acciones, y el endeudamiento bancario a la emisión de títulos de renta fija.

La existencia de problemas de «información asimétrica» tiene implicaciones sobre el tipo de inversor al que recurre (interno, individual o mercado organizado), pero no sobre el tipo de instrumento (deuda o capital propio). Así, la principal implicación de estas teorías es que cuando los problemas de información entre inversores son grandes, las empresas se preocupan por el tipo de inversor, y no por el tipo de instrumento.

En este trabajo se estudian los determinantes de las decisiones financieras de las empresas españolas. En el modelo propuesto, se destaca la diferencia entre aquellos factores que debieran afectar a la elección del tipo de financiación (deuda o capital propio), y aquéllos que explican las preferencias por los diferentes tipos de inversores (individuales o mercados públicos).

El objetivo de este estudio empírico es analizar los determinantes de las decisiones de financiación de las empresas españolas utilizando un modelo econométrico de variables cualitativas.

Tradicionalmente, los modelos econométricos propuestos han usado el ratio de endeudamiento o su incremento como variable endógena. Como variables explicativas exógenas se han utilizado diferentes proxies de los determinantes   —160→   teóricos de la estructura óptima de capital. Adicionalmente, se ha incluido el volumen de inversión y autofinanciación, como una manera de contrastar la validez de la teoría de la jerarquía financiera frente a las teorías que postulan la existencia de una estructura óptima de capital. La significatividad de estas dos variables flujo se ha utilizado como contraste de la teoría de la jerarquía financiera.

Sin embargo, este tipo de modelos, aunque diferentes entre sí¹⁰⁴, presentan varios problemas comunes. La primera dificultad es la simultaneidad de las decisiones de financiación e inversión. Toda teoría que no proponga la irrelevancia de la estructura financiera sobre las decisiones de inversión, establece implícitamente que las decisiones de inversión y financiación son simultáneas. Por lo tanto, el ratio óptimo de endeudamiento, de existir, debe depender del conjunto de posibilidades de inversión.

Para evitar estos problemas se necesita un modelo teórico que aísle el efecto de las decisiones de inversión y datos sobre el conjunto de posibilidades de inversión de la empresa. No basta con utilizar como variable endógena la inversión desfasada un período.

La segunda dificultad es la estructura dinámica de las decisiones de financiación. Debido a la existencia de costes asociados a la emisión de nuevos títulos, el proceso de ajuste de una empresa hacia su relación deuda/capital objetivo no es instantáneo. Por tanto, para explicar el nivel de endeudamiento en un momento dado es necesario formular un mecanismo de ajuste que tenga una base teórica. Desgraciadamente ninguna de las teorías financieras disponibles proporcionan un modelo satisfactorio¹⁰⁵.

Otro importante problema de esta metodología aparece en la contrastación de la teoría de la jerarquía financiera. Decisiones tan diferentes como la autofinanciación y la emisión de nuevas acciones, se cuantifican de la misma forma en la variable endógena ya que ambas suponen un aumento del capital propio. Difícilmente se podrá realizar un contraste fiable de la teoría de la jerarquía financiera, si decisiones que figuran en el primer y último lugar de las preferencias se registran con el mismo valor de la variable endógena.

Por último, conviene señalar que la utilización de ratios en las variables exógenas y endógena puede provocar que los coeficientes estimados sean sesgados. Para evitar estos problemas, algunos autores han preferido realizar los contrastes de las diferentes teorías financieras mediante experimentos controlados, en lugar de utilizar los modelos explicativos globales anteriores. En   —161→   esta línea, se pueden citar los estudios sobre el efecto del anuncio de una restructuración de la estructura de capital de una compañía en la cotización bursátil, los estudios sectoriales de los niveles de endeudamiento, o los estudios sobre la correlación entre la rentabilidad de las empresas y sus niveles de endeudamiento¹⁰⁶.

Nuestro objetivo en este trabajo es diferente. En lugar de intentar estimar los determinantes de su nivel de endeudamiento en un momento dado, intentamos explicar directamente cómo las empresas eligen entre los diferentes instrumentos financieros cada vez que toman una decisión financiera. Este planteamiento ha sido seguido por otros autores: March (1982) para analizar empresas inglesas, Mackie-Mason (1988) para empresas americanas.

El modelo que se utiliza en este trabajo está basa do en el propuesto por Mackie-Mason (1988) para estudiar las decisiones financieras de las empresas americanas. Este modelo es una aplicación del análisis de elecciones cualitativas mediante modelos logit condicionales desarrollado por McFadden (1981).

Consideremos una empresa que desea tomar una decisión de financiación que maximice su valor de mercado. Existen cuatro tipos de decisiones posibles: capital propio privado (autofinanciación), deuda negociada de forma privada (básicamente endeudamiento bancario), deuda negociada en mercados públicos (obligaciones y pagarés) y capital propio también negociado de forma pública (emisión de nuevas acciones). Cada una de estas decisiones tiene un efecto diferente sobre el valor de la empresa.

Estas posibilidades de conseguir fondos se diferencian por el tipo de derechos contingentes que llevan asociados (deuda o capital), o por el tipo de inversor que los aporta (negociación privada, negociación pública en un mercado de capitales). Así, las diferentes decisiones de financiación se pueden representar mediante un vector multidimensional: en una dimensión el tipo de inversor P = (privado, público), y en la otra, el tipo de financiación D = (deuda, capital propio). Cada decisión de financiación viene expresada por un par (i,j) que representa una determinada combinación de las dos dimensiones.

La elección de cada una de estas posibilidades de financiación supone un incremento del valor de mercado de la empresa diferente, que denominamos   —162→   , el incremento del valor de mercado de la empresa m cuando se elige la posibilidad de financiación ij.

Este incremento de valor asociado con cada tipo de decisión ij, es función de un vector de características propias de cada empresa m e idéntico para cada alternativa, que llamamos Xm; y de un vector de parámetros bij diferentes para cada alternativa, pero idénticos para todas las empresas.

En particular, la especificación propuesta para estos incrementos de valor es lineal:

donde es un término de error.

De esta manera, la empresa m toma la decisión ij si:

Sea Ym la variable cualitativa multinomial que nos indica la decisión financiera que toma la empresa. Estamos interesados en estimar las probabilidades

y el valor de los parámetros b. Para poder realizar estas estimaciones necesitamos realizar hipótesis sobre la función de distribución de los . Si suponemos que se distribuyen idéntica e independientemente con una función de distribución:

estamos ante el Modelo Logit Multinomial. Si suponemos que el ruido se puede descomponer de forma aditiva estaremos ante una familia de diferentes Modelos Logit Anidados, según las hipótesis que formulemos sobre la distribución de dichos ruidos -véanse McFadden (1981) y Maddala (1983)-.

En este trabajo, se estiman cinco modelos logit diferentes. En primer lugar, se considera un Modelo Logit Multinomial sobre las cuatro decisiones posibles¹⁰⁷.

A continuación, se estiman cuatro Modelos Logit Anidados. En el primero, se supone que las empresas deciden entre financiación negociable en mercados «públicos» de capitales y financiación no negociable, y dada esta elección, deciden si se endeudan o utilizan capital propio. En el segundo   —163→   modelo, la primer elección es entre deuda y capital propio, para a continuación elegir entre autofinanciación y ampliación de capital, o entre deuda bancaria y títulos de renta fija. El tercer y cuarto modelos suponen una elección inicial adicional entre fondos internos y externos. Esta elección adicional se incluye para diferenciar explícitamente la diferencia entre la autofinanciación y el resto de decisiones financieras. La autofinanciación es simplemente una decisión interna, mientras que el resto implican el recurso a inversores externos a la compañía.

El esquema de decisión correspondiente a cada uno de es tos modelos puede verse en el Cuadro 2.

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Como hemos explicado en la sección anterior, las diferentes teorías financieras distinguen entre aquéllas características que afectan a la elección del tipo de financiación (deuda o capital propio), y aquéllas que afectan a la elección del tipo de inversor (privado o público).

En todos los modelos y todas las ramas de los mismos, se utiliza el mismo conjunto de variables explicativas. Por tanto, las variables explicativas que afectan a la elección entre deuda y capital propio deben ser significativas para aquellas ramas que recogen este tipo de decisión, pero no para las que representan la elección entre fondos negociados en mercados públicos organizados y fondos negociados de manera privada. El mismo tipo de resultado se debe obtener para las variables que explican este último tipo de elección. La Sección 5 de este trabajo presenta las estimaciones de los coeficientes correspondientes a las diferentes variables, su significatividad, y la comparación del signo de estos coeficientes con los predichos por la teoría.

Los determinantes teóricos de las decisiones financieras de las empresas, discutidos en la Sección 3, se han aproximado mediante variables disponibles en el cuestionario de la Central de Balances del Banco de España. Se ha pretendido que las variables utilizadas coincidan, en la medida de lo posible, con aquéllas que han sido empleadas con éxito en otros trabajos empíricos. Sin embargo, en muchos casos no ha sido posible. Dado que los modelos teóricos presentados explican el endeudamiento óptimo en términos de valores de mercado de la empresa y de la deuda, el mayor problema que presenta esta base de datos es la ausencia de datos sobre los valores de mercado de las empresas que cotizan en Bolsa. Pese al inconveniente que presenta el aproximar valores de mercado mediante valores contables, se ha preferido utilizar los datos de la Central de Balances por ser la base de datos más completa y fiable sobre empresas españolas.

Las variables explicativas utilizadas pueden agruparse en tres tipos. El primer grupo está formado por variables que miden factores que las diferentes teorías sobre estructura óptima d e capital sugieren como determinantes del nivel de endeudamiento óptimo de las empresas. El segundo grupo de variables han sido elegidas como indicadores de la existencia y magnitud de los problemas de información asimétrica. Estas variables debieran explicar la elección de las empresas entre fondos negociados en mercados públicos y aquellos que se negocian de manera privada. El último grupo de variables se incluye para contrastar si las empresas toman sus decisiones financieras   —165→   teniendo en cuenta la existencia de un determinado nivel de endeudamiento objetivo; o si en realidad, simplemente toman estas decisiones siguiendo una preferencia jerárquica sobre las diferentes fuentes de financiación

Como explicamos en la Sección 3, los factores que determinan la elección entre endeudamiento o capital propio son esencialmente tres.

En endeudamiento presenta una ventaja fiscal. Sin embargo, las empresas disponen de instrumentos de deducción fiscal alternativos a la deuda. Dado que las deducciones fiscales están limitadas, cuanto mayores sean estos instrumentos alternativos menor será el interés de las empresas por utilizar el endeudamiento por sus ventajas fiscales. Para captar el efecto e importancia de estos instrumentos de deducción fiscal alternativos, se utiliza el ratio de amortizaciones y provisiones sobre ventas (AMO), y una variable (FISC) que trata de aproximar la diferencian entre los impuestos que potencialmente debiera pagar la empresa y los que efectivamente ha abonado.

Debido a la existencia de costes asociados a la declaración de quiebra, el interés de las empresas por endeudarse es menor, cuanto mayor es la probabilidad de que este endeudamiento pueda provocar su quiebra. Es muy difícil encontrar una variable que aproxime con una cierta verosimilitud el importe de las pérdidas en las que puede incurrir una empresa en el caso de que declare la bancarrota. Los trabajos de los autores americanos utilizan predictores específicos obtenidos mediante análisis discriminante. Sin embargo, para el caso español estos estudios no existen, y los predictores obtenidos para empresas americanas no tienen porqué ser aplicables. La única variable disponible que parece poder captar parte de este efecto, es la relación entre activos fijos intangibles y activos totales (COLAT). Gran parte del valor de mercado de una empresa con unos elevados activos intangibles depende de sus posibilidades futuras de crecimiento. Gran parte de estas posibilidades se perderían si la empresa se declarara en quiebra. En este caso la empresa se liquidaría y los acreedores solo podrían recibir aquella parte de los   —166→   activos que fueran tangibles y vendibles. Por último, para captar la probabilidad de que la empresa se declare en quiebra, se incluye la desviación típica de los resultados brutos de explotación (VARI).

Jensen y Meckling (1976), y Myers y Majluf (1984) han desarrollado modelos que predicen que los gerentes de empresas fuertemente endeudadas tienen incentivos para acometer proyectos de alto riesgo, y por el contrario, abandonar otros realmente interesantes. La única variable disponible que puede recoger la magnitud de estos costes de agencia es nuevamente la relación entre activos fijos intangibles y activos totales (COLAT). Cuando gran parte del valor de una empresa depende de las oportunidades futuras de inversión, y no de las inversiones ya en marcha, los costes de agencia asociado a la emisión de nueva deuda son elevados. Así, los nuevos acreedores al valorar la deuda emitida por una empresa descuentan el valor de estos costes.

Los modelos teóricos que estudian problemas de información asimétrica predicen que las empresas tienen preferencias sobre las características de los inversores a los que solicitan fondos. Las empresas acudirán a los diferentes inversores (internos o externos, y mercados públicos o inversores privados), según sean su capacidad para transmitir información y sus necesidades de financiación.

En general, es muy difícil medir la importancia de la información privada que poseen los gerentes de las empresas y que no pueden transmitir a los mercados. En este trabajo se han seleccionado cinco variables como indicadores de la existencia y magnitud de los problemas de información.

La primera de estas variables es una variable dummy (DIV) que indica si las empresas pagan dividendos. La literatura financiera sugiere que el pago de dividendos es una señal que los gerentes utilizan para transmitir información a los mercados de capitales. Debido a la doble imposición de los dividendos, las empresas tienen interés en reducirlos. Sin embargo, en el mundo real se observa que las empresas son reacias a reducir o suprimir su pago, lo que indica que su valor como mecanismo para transmitir información compensa sus desventajas fiscales. Ceteris paribus, cabe esperar que las empresas que no pagan dividendos tendrán   —167→   mayores problemas en transmitir información interna a los mercados de capitales¹⁰⁸.

Otra variable que se utiliza para recoger este tipo de problemas de información es la desviación típica de los resultados brutos de explotación (VARI). En la literatura financiera existe evidencia empírica de que los beneficios de las empresas siguen un paseo aleatorio. Por tanto, si la varianza de estos beneficios es muy grande, los inversores externos cometerán grandes errores en la predicción de los beneficios futuros.

Para aquellos sectores industriales que han estado sujetos a regulación gubernativa durante el período analizado, se ha incluido una variable dummy (REGUL). Estos sectores regulados han sido: minería, siderurgia, industrias navales, telecomunicaciones, autopistas y transportes. La razón de la inclusión de esta variable es que la regulación debiera jugar un papel de mecanismo transmisor de información a los mercados de capitales¹⁰⁹.

También se ha introducido como factor explicativo una variable dummy (GRUPB) para aquellas empresas pertenecientes a grupos bancarios. Dadas las características del sistema financiero español, cabe suponer que este tipo de empresas tiene mayores facilidades para recurrir al endeudamiento bancario y acudir a los mercados bursátiles organizados.

Por último se han incluido los activos totales (ACT) como medida del tamaño de las empresas. Los costes de emisión, y de cumplimiento de requisitos legales de información y transparencia, tienen un elevado componente fijo. Por tanto, el tamaño de una empresa debe aumentar su probabilidad de acudir a fuentes de financiación negociadas en mercados organizados.

Como hemos discutido en la Sección 3, según la teoría de la jerarquía financiera no existe un endeudamiento óptimo. Si esta teoría es cierta, el nivel de endeudamiento de una empresa no debiera influir sus decisiones financieras. Para contrastar esta hipótesis se han incluido dos variables: el valor absoluto de la diferencia entre el valor desfasado del ratio de endeudamiento y el valor medio de éste en el período considerado (DRD), y el valor desfasado de dicho ratio de endeudamiento (RDT). El valor medio del ratio de endeudamiento se utiliza como proxy de un posible nivel de endeudamiento objetivo.

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También para contrastar la teoría de la jerarquía financiera se ha introducido el ratio de total de inversión respecto a total de activos (INVER) y la rentabilidad sobre activos (RENTAB). Si esta teoría es cierta, cuanto mayor sea el volumen de inversión de una empresa, mayor debe ser la probabilidad de que acuda a fuentes de financiación de una jerarquía superior. Por otra parte, cuanto mayor sea la rentabilidad de una compañía, mayor será la probabilidad de que pueda autofinanciar todas sus inversiones.

Por último, se han incluido variables dummies -A1, A2 y A3- para captar los efectos fijos propios de cada uno de los años analizados.

Los efectos de los factores explicativos anteriores se resumen en el Cuadro 3.

Para el contraste del modelo empírico anterior se ha utilizado una muestra de 540 empresas privadas industriales, para las que se disponen observaciones de 5 años, 1984-88. Los datos proceden de la Central de Balances del Banco de España de la muestra «Total de Empresas no Financieras». Las empresas se han elegido de acuerdo con los siguientes criterios: todas las empresas que cotizan en Bolsa (82 empresas); y de las empresas privadas que no cotizan en Bolsa, aquellas 458 con un tamaño mayor del total de activos.

Se ha elegido la muestra total, y no con la común, para disponer del mayor número posible de empresas que cotizan en Bolsa. En el tipo de modelos econométricos que se emplean, trabajar con una muestra de empresas que varía de año a año no supone ningún problema.

Una cuestión que queda por resolver es la definición de nuestra variable endógena. Una de las hipótesis del modelo econométrico propuesto es que cada empresa sólo puede tomar simultáneamente una de las cuatro decisiones financieras. Para no violar esta hipótesis, necesitaríamos disponer de valores de las variables explicativas cada vez que la empresa tomase una decisión financiera. Sin embargo, dado que los datos disponibles son de origen contable, sólo se cuenta con una observación de las variables para cada año. Por esta razón, las decisiones financieras sólo pueden ser tratadas como si las empresas tomasen sus decisiones financieras una vez cada año. Esto significa que en la mayoría de los casos, cada observación recoge realmente varias decisiones financieras «simultáneas» tomadas a lo largo del año.

Para resolver este problema, en primer lugar hemos estudiado la frecuencia con que las empresas españolas han tomado los diferentes tipos de

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decisiones financieras. Si se invierte el orden de las dos últimas decisiones de la jerarquía, deuda pública y capital propio, el 88,5% de las decisiones de las empresas de nuestra muestra responden a una jerarquía financiera¹¹⁰. Por esta razón, y por la imposibilidad de tener un número suficiente de empresas que tomen decisiones que no se correspondan con las de la jerarquía anterior, se ha adoptado el siguiente esquema para definir la variable endógena:

- La decisión financiera de una empresa se clasifica como deuda pública cuando la empresa emite títulos de renta fija que se negocian en mercados organizados, independientemente de otras posibles decisiones financieras adicionales de la empresa en dicho año.

- La decisión de una empresa se clasifica como capital propio público, cuando la empresa emite nuevas acciones negociables en Bolsa, cualquiera que sean el resto de decisiones financieras de ese año, excluido el caso anterior.

- Para que la variable endógena se clasifique como deuda privada, la empresa tiene que financiarse únicamente con endeudamiento no negociable (esencialmente bancario), y autofinanciación.

- Todas las empresas de la muestra con beneficios positivos, utilizan la autofinanciación como fuente de recursos. Sin embargo, la decisión financiera de una empresa sólo será clasificada como capital propio privado, si la empresa se financia exclusivamente mediante recursos propios.

De acuerdo con esta definición, la variable endógena recoge cuáles han sido las decisiones financieras marginales de las empresas. Sin embargo, el concepto de decisión marginal se ha definido admitiendo la existencia una determinada jerarquía en la utilización de las distintas fuentes de financiación. Por tanto, el verdadero objetivo de nuestro estudio empírico es determinar los factores que explican estas decisiones marginales de las empresas.

La hipótesis central de la teoría de la jerarquía financiera es que las empresas tienen unas preferencias jerárquicas sobre las diferentes fuentes de financiación. Las empresas sólo debieran utilizar las fuentes menos preferidas cuando encontrasen las más preferidas racionadas. Si esta teoría fuera cierta, las decisiones marginales de financiación deberían poder ser explicadas simplemente por la relación entre el volumen de fondos necesarios y el volumen disponible de las fuentes más preferidas. Al contrastar nuestro modelo econométrico, las únicas variables significativas debieran ser el volumen de inversión (INVER) y, probablemente, su rentabilidad (RENTAB).

  —171→  

Sin embargo, existe una explicación alternativa a la existencia de esta jerarquía. Los problemas de información asimétrica entre los gerentes y los distintos tipos de inversores pueden ser tan grandes que provocan que la mayoría de las empresas recurran a las distintas fuentes de financiación siguiendo dicha jerarquía. Sin embargo, la intensidad de esta preferencia puede variar de unas empresas a otras. Para algunas empresas estos problemas de información pueden no ser muy importantes, y en cambio serlo alguno de los factores explicativos estudiados en los modelos teóricos anteriores. Por esta razón, estas empresas podrían estar utilizando fuentes de financiación menos preferidas, incluso cuando las que las preceden en la jerarquía no están racionadas. De acuerdo con esta explicación, los factores explicativos estudiados en los modelos teóricos anteriores deberían ser los que explicaran las decisiones marginales de financiación de las empresas. El estudio de la significatividad de los coeficientes correspondiente a estos factores explicativos permite contrastar empíricamente esta explicación.

Por último, para controlar la simultaneidad de las decisiones de inversión y financiación sólo se estudian empresas que incrementen sus activos fijos materiales, es decir que acometan proyectos de inversión. De esta manera se mantiene constante la dirección del cambio en el stock de capital en toda la muestra.

Los cinco modelos propuestos representan hipótesis no anidadas. Para determinar cual de ellos es más significativo se ha utilizado el test de Akaike. Dado que todos los modelos tienen el mismo número total de parámetros, tres conjuntos de 16 variables; el test de Akaike es equivalente a una simple comparación de la Log-Verosimilitud total de cada modelo. Para los modelos Logit Anidados, estas Log-Verosimilitudes totales se calculan como suma de las Log-Verosimilitudes de los tres modelos que definen sus árboles de decisión.

El esquema de decisión que resulta más significativo¹¹¹ es el Modelo Anidado 3 (véase el Cuadro 4). De acuerdo con este modelo las empresas deciden en primer lugar el volumen de fondos que demandan a los inversores «externos»; para decidir qué tipo de fondos externos solicitar marginalmente, se fijan en primer lugar en las características contingentes de estos   —172→  

	Log-Verosimilitud Total del Modelo
Modelo Anidado 1	271,68
Modelo Anidado 2	274,03
Modelo Anidado 3	269,32
Modelo Anidado 3	269,32
Modelo Anidado 4	270,46
Modelo Logit Multinomial	271,68

fondos (deuda o capital propio), y a continuación en el tipo de mercado, o inversor que proporciona estos fondos (privado o público). Este resultado confirma la existencia efectiva de una jerarquía financiera. Por otra parte, al rechazarse el Modelo Logit Multinomial, se comprueba que las decisiones marginales de financiación no son perfectamente sustitutas entre sí, es decir no se verifica la «Independencia de las Alternativas Irrelevantes».

En los cuadros del Apéndice se presentan para la muestra de empresas que cotizan en Bolsa las estimaciones de los coeficientes del modelo más significativo¹¹².

Si la teoría de la jerarquía financiera fuera cierta, las decisiones marginales de financiación de las empresas deberían venir explicadas simplemente por la relación entre el volumen de fondos necesarios y el volumen disponible de las fuentes más preferidas. Al contrastar nuestro modelo econométrico, el coeficiente de la variable (INVER), volumen de inversión sobre activos totales, resulta significativo sólo para los modelos que recogen decisiones entre fondos privados y públicos. Por otra parte, los coeficientes de la variable que mide la rentabilidad sobre activos (RENTAB) no resultan significativos en ninguno de los modelos.

Sin embargo, los coeficientes de la mayoría del resto de variables explicativas resultan significativos y en el sentido que la teoría predice. Por tanto, se obtiene evidencia que confirma la validez de la hipótesis de que las decisiones marginales de financiación de las empresas no vienen explicadas exclusivamente por razones de racionamiento, sino también, por un intento de alcanzar su estructura óptima de capital (deuda /capital propio), y de minimizar los costes asociados a problemas información.

La significatividad y los signos de los coeficientes de las variables explicativas en los distintos modelos son los que predicen los modelos teóricos. Sin embargo, existen algunos resultados anómalos que es necesario explicar.

  —173→  

El coeficiente del ratio de amortizaciones y provisiones sobre ventas (AMO) no resulta significativo en ningún modelo. Aunque teóricamente debería ser significativo para las decisiones entre deuda y capital propio, otros estudios (Titman and Wessels, 1984) han obtenido el mismo resultado anómalo. Por tanto, parece discutible la capacidad de esta variable para captar la importancia de los instrumentos de deducción impuestos alternativos a la deuda.

El coeficiente del ratio entre activos fijos intangibles y activos totales (COLAT) tampoco presenta un buen comportamiento. Este problema puede ser debido a que se trata de una variable de origen contable que difícilmente puede recoger los efectos buscados: costes de bancarrota y porcentaje del valor de la empresa que depende de posibilidades futuras de inversión futuras. A pesar del poco poder explicativo de COLAT, no disponemos de una variable que aproxime mejor el coste de bancarrota de la empresa. Un interesante tema de estudio para futuros trabajos es encontrar un buen predictor de estos efectos.

Los coeficientes de la variable dummy GRUPB que indica la pertenencia de una empresa a un grupo bancario, muestran que esta característica supone una señal positiva para los mercados de capitales que facilita el acceso a los mismos a este tipo de empresas. Este resultado parece confirmar la evidencia de que los bancos desempeñan en España un papel fundamental en el funcionamiento de los mercados organizados de capitales. Sin embargo, no se obtiene evidencia de que la pertenencia a un grupo bancario favorezca el endeudamiento bancario.

El resultado obtenido para la variable dummy REGUL que indica la pertenencia de la empresa a un sector regulado, revela que estas empresas no disponen de un mejor acceso a los mercados bursátiles como predice la teoría. Una posible explicación es que estos sectores han sufrido en los últimos años una profunda crisis que ha dificultado su recurso a los mercados financieros.

Otro resultado interesante es la fuerte significatividad durante todo el período muestral y en todas decisiones entre deuda y capital propio de todas las ramas de los cinco modelos, de la variable (DRD), es decir, del valor absoluto de la diferencia entre el ratio de endeudamiento en un período y el ratio medio. Este resultado aporta evidencia adicional en favor de la hipótesis de que las empresas poseen un cierto apalancamiento objetivo.

Para la decisión entre fondos externos e internos, resultan ser significativas tanto variables explicativas de la existencia de una estructura óptima de   —174→   capital, como variables que explican la importancia de los problemas de información. Este resultado es coherente con el hecho de que el endeudamiento es «siempre» externo. La decisión de recurrir marginalmente a fondos externos viene explicada por un intento de alcanzar el apalancamiento óptimo, y no sólo por un problema de insuficiencia de los fondos internos para financiar todas las posibilidades de inversión disponibles¹¹³.

El poder predictivo de estos modelos es bueno, clasificando correctamente en promedio el 81% de las decisiones de las empresas de la muestra disponible.

Por último, se ha estimado el Modelo Logit de elección entre deuda frente capital para aquellas empresas que no cotizan en Bolsa (véase Apéndice). Para este tipo de empresas esta decisión también recoge la decisión entre fondos internos y fondos externos, ya que las ampliaciones de capital tienen un carácter de fondo interno. No se presentan las estimaciones de la decisión entre ampliaciones de capital y autofinanciación, ya que los resultados obtenidos carecen de toda significatividad estadística. Aunque estas decisiones tienen características similares para este tipo de empresas, se hubiese esperado encontrar que las variables exógenas de nuestro modelo teórico fuesen capaces de explicar algún tipo de diferencia entre ambas decisiones.

El objetivo de este artículo es estudiar los factores que explican el comportamiento financiero de las empresas españolas. En primer lugar se han estudiado las ventajas e inconvenientes del endeudamiento y el capital propio como fuentes de financiación, y la posibilidad de que exista una proporción óptima de las mismas. En segundo lugar, se han identificado otros tipos de ventajas e inconvenientes asociados con las diferentes clases de proveedores de fondos, y no con el tipo de fondo provisto (deuda o capital propio). A la empresa le importa quién le proporciona los fondos porque los diferentes inversores tienen distinta información y expectativas, y por tanto, valoran de diferente manera los títulos emitidos.

Analizando datos de la Central de Balances para el período 1984-1988, la evidencia empírica recogida es consistente con la idea de que las empresas presentan una cierta preferencia jerárquica por las diferentes fuentes financieras. Sin embargo, esta evidencia confirma que las decisiones marginales de financiación de las empresas no vienen explicadas fundamentalmente por razones de racionamiento, sino por un intento de alcanzar su estructura óptima de capital (deuda/capital propio), y de minimizar los costes asociados a la financiación externa.

  —175→  

En el futuro sería interesante completar el análisis que se ha realizado en este trabajo, incluyendo variables explicativas que recojan las posibles restricciones crediticias existentes en los diferentes mercados, y adicionalmente, analizando el efecto que tienen estas decisiones financieras sobre las decisiones reales de inversión.

Dadas las profundas transformaciones que están experimentando los mercados financieros en los últimos años, también sería de interés analizar las características contractuales que van asociadas a los nuevos instrumentos financieros, derechos de conversión, warrants, acciones sin voto, etc., y estudiar si introducen factores explicativos no recogidos en los modelos teóricos presentados.

  —176→  

Número de Empresas: 82.

Número de observaciones clasificadas correctamente: 80,7%.

a) Fondos internos o externos: 1 = Fondos externos - 0 = fondos internos
LOG. VEROSIMILITUD VARIABLE	COEFICIENTE	ESTADÍSTICO t
CONSTANTE	-0,77	-1,07
GRUP B	2,49	1,90
REGUL	0,00752195	2,16
DIV	0,65	1,78
COLAT	45,90	1,04
RDT	1,80	1,76
AMO	1,16	0,35
INVER	15,6	4,11
FISC	-7,51	-1,94
ACT	0,837979 X10-5	1,92
DRD	-10,49	-3,59
VARI	-13,30	-2,25
RENTA B	0,04	0,07
A1	97	2,04
A2	38	0,83
A3	0,01	0,03
a) Fondos internos o externos: 1 = Fondos externos - 0 = fondos internos
CONSTANTE	-1,46	-1,57
GRUP B	0,92	-1,04
REGUL	-1,10	-2,24
DIV	0,63	1,32
COLAT	-137,30	-2,24
RDT	0,59	0,45
AMO	-0,06	-0,01
INVER	-3,012	-1,96
FISC	-7,01	2,25
ACT	0,31 X10-6	0,48
DRD	-9,01	-2,88
VARI	-25,88	-2,29
RENTA B	-0,726	-0,87
A1	2,37	4,21
A2	1,81	3,26
A3	1,45	2,83

  —177→  

Número de empresas: 458.

Número de observaciones clasificadas correctamente: 75,3%.

LOG. VEROSIMILITUD VARIABLE	COEFICIENTE	ESTADÍSTICO t
CONSTANTE	-0,77	-2,86
GRUP B	0,31	0,82
REGUL	-0,22	-0,98
DIV	0,14	0,97
COLAT	22,75	2,36
RDT	2,82	6,47
AMO	-0,89	-1,10
INVER	3,47	3,34
FISC	-3,22	-2,33
ACT	0,90	0,49
DRD	-9,87	-9,73
VARI	-1,72	-2,84
RENTA B	0,05	1,18
A1	0,53	2,54
A2	0,02	0,13
A3	-0,412337	-2,07

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This empirical study addresses the problem of finding the determinants of the choice of financing instruments by Spanish firms. The study distinguishes between factors which affect the choice of the type of financing (debt or equity), and factors which determine whether to use private or publicly marketed funds. It shows that firms have hierarchical preferences over their sources of financing. However, their marginal financing decisions are not explained by credit rationing problems, but by their attempt to reach their target capital structure, and to minimize the asymmetric information costs.