Moneda y Crédito. Núm. 193, 1991

[Indicaciones de paginación en nota¹.]

• Presidente:
  • Luis Ángel Rojo, Universidad Complutense de Madrid
• Director:
  • José Viñals, Comité de Gobernadores de Bancos Centrales de la CE²
• Director Adjunto:
  • Samuel Bentolila, Centro de Estudios Monetarios y Financieros³
• Consejeros:
  • Gonzalo Anes, Universidad Complutense de Madrid
  • Charles Bean, London School of Economics
  • Lucas Beltrán, Universidad Complutense de Madrid
  • Olivier Blanchard, Massachusetts Institute of Technology
  • Leopoldo Calvo-Sotelo, Banco Hispano-Americano
  • Ramón Caminal, Universidad Autónoma de Barcelona
  • Carlos Cuervo-Arango, Banco Español de Crédito⁴
  • Benjamín Friedman, Universidad de Harvard
  • Jorge Hay, Banco Hispano-Americano
  • César Molinas, Comisión Nacional de Mercado de Valores⁵
  • José María Naharro, Universidad Complutense de Madrid
  • Vicente Salas, Universidad Autónoma de Barcelona⁶
  • Charles Wyplosz, INSEAD

El presente número recoge un conjunto de artículos sobre temas variados, tanto de carácter monetario como de carácter real, todos ellos de gran relevancia y actualidad. En efecto, el primer artículo se dedica al tema económico de mayor interés en Europa hoy en día: la Unión Económica y Monetaria europea (UEM). El aspecto que ha acaparado la atención en las discusiones sobre dicha Unión ha sido el de la adopción de una moneda única en todos los países de la Comunidad Europea (CE). Sin embargo, no hay que perder de vista que la UEM también implica una serie de restricciones importantes sobre la política fiscal de los países de la CE. Y a este aspecto dedica Daniel Gros su artículo.

Gros llega a un conjunto de conclusiones de gran interés. En primer lugar, afirma que es deseable la supervisión de los niveles de déficit y deuda pública para asegurar que sean sostenibles; supervisión que habrá de contener, en cualquier caso, un elevado grado de discrecionalidad. En segundo lugar, sostiene que los efectos de una UEM con inflación reducida tendrá efectos sobre los ingresos y gastos públicos no tanto por vía del señoriaje como a través de otros elementos, como son las reglas de depreciación fiscal en el impuesto de sociedades y el grado de indiciación de las pensiones. En tercer lugar, Gros considera inevitable la armonización de la fiscalidad de las rentas del capital mobiliario. Por último, el autor niega la validez del ejemplo norteamericano para defender la necesidad de un mecanismo comunitario de seguro contra perturbaciones económicas propias de cada país.

El segundo artículo tiene también un carácter internacional. La economía mundial ha estado sujeta a sucesivas elevaciones bruscas en los precios del petróleo, que han tenido importantes efectos de carácter real. Por varias razones, cabía esperar que el último shock del petróleo, generado por la invasión iraquí de Kuwait en agosto de 1990, hubiera tenido unos efectos mucho menores que los sucedidos en 1973-74 y 1978-80. El shock de 1990, tuvo, sin embargo, un impacto muy superior al esperado, dedicándose el artículo de Michael Hutchison a explicar este fenómeno. El autor analiza la influencia de las condiciones de la demanda agregada en las economías desarrolladas sobre el impacto del shock del petróleo de 1990, en comparación con lo sucedido en los otros dos episodios mencionados. El análisis se realiza considerando tres factores: los aspectos estructurales de las economías desarrolladas,   —8→   las condiciones cíclicas previas al shock y las respuestas de política económica al mismo. El resultado del análisis es que el relativamente elevado impacto del shock de 1990 se debió a la situación previa de desaceleración económica en muchos países y, sobre todo, de deprimidas expectativas generalizadas de empresarios y consumidores, a su vez debida a un conjunto de factores que se estudian en detalle.

El resto de los artículos del volumen versa sobre aspectos distintos de la economía española. Uno de los principales cambios habidos en el marco de referencia de la economía española tras la entrada en la CE en 1986 ha sido la incorporación de la peseta en el acuerdo de cambios del Sistema Monetario Europeo (SME) en junio de 1989. Es bien sabido que la pertenencia al SME impone importantes restricciones al uso de la política monetaria, incluso si la incorporación se realiza con una banda relativamente ancha de fluctuación (de ±6%), como es el caso español. La reducción del margen para compensar perturbaciones a la economía hace sospechar un aumento de la variabilidad de algunas variables monetarias. A este tema dedica Juan Ayuso el tercer artículo de este número. Tras presentar un marco analítico, el autor muestra que la entrada en el SME ha traído consigo una sustancial reducción de la variabilidad del tipo de cambio de la peseta frente al marco alemán y la del tipo de interés español. También se ha producido una reducción del volumen de intervenciones del Banco de España en el mercado de cambios, mientras que no se detecta ningún efecto sobre la variabilidad del tipo de cambio de la peseta con respecto al dólar. Sin embargo, como contrapartida, sí que se aprecia un aumento de la variabilidad de la cantidad de dinero en España. No obstante, la coincidencia en el tiempo del ingreso de la peseta en el SME con un proceso de cambio en la instrumentación de la política monetaria de corto plazo y con un período de importantes reestructuraciones de cartera de los agentes, implica que no es fácil estimar la importancia relativa de cada uno de estos factores en el aumento observado de la volatilidad de los agregados monetarios.

El siguiente artículo se ocupa de las decisiones de financiación de las empresas españolas, intentando identificar empíricamente los factores que las afectan. Si bien el paradigma, debido a Modigliani y Miller en un artículo ya clásico de 1958, indicaba la indiferencia de las empresas entre diversas fuentes de financiación, múltiples estudios empíricos en un amplio conjunto de países indican la invalidez de esta hipótesis. En el artículo de Jesús Saá se aborda por tanto el estudio de qué variables pueden ser relevantes para las decisiones financieras de las empresas españolas, estimando empíricamente varios modelos con datos de las empresas recogidas en la Central de Balances del Banco de España durante el período 1984-88. El análisis empírico   —9→   aplica un enfoque bietápico, en el que primero se estiman los determinantes de la elección entre endeudamiento y autofinanciación, para luego evaluar los que afectan a la elección entre fondos negociados en mercados públicos y aquellos que se negocian privadamente (por ejemplo, los préstamos bancarios). Alternativamente, se propone un modelo en el que las empresas ordenan jerárquicamente las fuentes de financiación. Empíricamente es este último modelo el que parece ajustarse mejor a la realidad, indicando los resultados obtenidos que este comportamiento se debe más al deseo empresarial de alcanzar una determinada relación entre deuda y capital propio que a la existencia de restricciones al endeudamiento externo.

Los dos artículos restantes se ocupan de aspectos del sector real (no financiero) de la economía española. El primero de éstos investiga la distribución de la renta en España. El paso en 1975 de un régimen autoritario a otro democrático trajo consigo también una liberalización económica. Estos cambios han afectado profundamente al mercado de trabajo español y de ahí a la distribución de la renta. Si bien el principal efecto sobre el mercado de trabajo fue el espectacular aumento de paro, en el artículo de Ana Revenga, este último se toma como dado, analizándose los efectos de la liberalización económica sobre la dispersión de los salarios y de las rentas familiares. En primer lugar se aprecia que durante la última década del régimen de Franco (1963-1973) la dispersión salarial cayó significativamente, proceso que siguió hasta 1977. A partir de 1978 volvió a aumentar, si bien ligeramente, dicha dispersión. La combinación de este aumento en la dispersión y el aumento del paro harían esperar un aumento en la disparidad en la distribución de la renta. Sin embargo, los datos microeconómicos de renta familiar no muestran un aumento significativo de la desigualdad entre 1980 y 1985. Mediante una serie de procedimientos indirectos, la autora muestra que una parte importante de la explicación de esta paradoja ha de buscarse en el apoyo económico que reciben los parados de sus familias, fundamentalmente los jóvenes que deciden seguir viviendo con sus padres en vez de independizarse y fundar un hogar propio.

El último artículo se ocupa del empleo en España. A raíz del período de recuperación económica iniciado en 1986, los contratos temporales han adquirido una gran importancia, alcanzando ya a un tercio de los asalariados. El artículo de Samuel Bentolila, Julio Segura y Luis Toharia resume las conclusiones de carácter empírico contenidas en un informe por ellos elaborado para el Ministerio de Trabajo y Seguridad Social, en el que se estudian los efectos que este tipo de contratación ha tenido sobre el empleo en España. Los principales aspectos estudiados son tres. En primer lugar, hallan que ha aumentado la sensibilidad del nivel de empleo a las oscilaciones económicas   —10→   (es decir, el ciclo). Ello les permite afirmar que parte del elevado crecimiento del empleo experimentado en el período de expansión iniciado en 1986 se debe a la introducción de los contratos temporales. En segundo lugar, estiman el efecto de las características propias del trabajador sobre su probabilidad de ser contratado temporalmente, en vez de con un contrato permanente. En tercer lugar, estiman el flujo neto de trabajadores temporales que pasan a ser fijos. Estos resultados originan un conjunto de recomendaciones y propuestas de reforma de la legislación laboral en España, actualmente en estudio por el citado Ministerio.