Moneda y Crédito. Núm. 191, 1990

[Indicaciones de paginación en nota¹.]

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• Presidente:
  • Luis A. Rojo, Universidad Complutense de Madrid
• Director:
  • José Viñals, Comité de Gobernadores de Bancos Centrales de la CE²
• Director adjunto:
  • Samuel Bentolilla, Banco de España³
• Consejeros:
  • Gonzalo Anes, Universidad Complutense de Madrid
  • Charles Bean, London School of Economics
  • Lucas Beltrán, Universidad Complutense de Madrid
  • Olivier Blanchard, Massachusetts Institute of Technology
  • Leopoldo Calvo-Sotelo, Banco Hispano-Americano
  • Ramón Caminal, Universidad Autónoma de Barcelona⁴
  • Carlos Cuervo-Arango, Banco Español de Crédito
  • Benjamín Friedman, Universidad de Harvard
  • Jorge Hay, Banco Hispano-Americano
  • César Molinas, Comisión Nacional del Mercado de Valores⁵
  • José María Naharro, Universidad Complutense de Madrid
  • Vicente Salas, Universidad Autónoma de Barcelona⁶
  • Charles Wyplosz, INSEAD

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El presente número recoge una serie de interesantes estudios sobre los mercados monetarios y financieros, tanto a nivel internacional como en España. El número consta de dos grandes bloques: el primero dedicado a los mercados de capitales, estudiando la movilidad internacional del capital y los mercados de acciones y bonos en España, y el segundo dedicado a la política monetaria, la demanda de dinero y el mercado interbancario. A continuación se presenta un resumen comentado de los artículos.

Los mercados de capitales nacionales han ido integrándose progresivamente durante la segunda mitad de este siglo. Tal proceso es importante, entre otras razones, por facilitar la financiación de los proyectos de inversión -propiciando así un aumento de la eficiencia de las economías y por las limitaciones que impone a las políticas económicas nacionales. Pese a aceptar la existencia de esta creciente integración financiera, los economistas han mantenido durante la última década una viva polémica, debido a que las dos medidas más comúnmente empleadas para medir el grado de integración de los mercados financieros llevan a conclusiones opuestas.

De un lado, la comparación de los tipos de interés nacionales hace pensar en un alto grado de integración. De otro, la magnitud de los movimientos netos de capitales puede medirse por la diferencia entre el ahorro y la inversión de un país. Un alto grado de integración permite que la inversión se financie en cualquier lugar del mundo, evitando que sea necesario generar un nivel de ahorro nacional equivalente. Así, se esperaría una correlación baja entre ahorro e inversión. Sin embargo, en 1980 un estudio ya clásico de Feldstein y Horioka demostró que para muchos países dicha correlación era alta, lo que hacía pensar en un nivel reducido de   —8→   integración. Este paradójico resultado ha dado pie a un gran número de trabajos empíricos.

El primer artículo de este número, debido a Philippe Bacchetta, presenta una panorámica de esta abundante literatura empírica. Dado que los estudios posteriores al de Feldstein y Horioka han confirmado la paradoja, actualmente se pretende explicar sus posibles causas. Entre éstas se encuentran el comportamiento del sector privado, las intervenciones del gobierno para evitar las diferencias entre ahorro e inversión nacionales y la segmentación de los mercados de capitales: es decir, que sólo una pequeña proporción de los activos financieros se negocia internacionalmente. La revisión de los resultados empíricos lleva a Bacchetta a concluir que esta tercera explicación es la única no rechazada por los datos. Esta conclusión se ve apoyada por la caída de la correlación entre ahorro e inversión, la cual ha sido paralela al aumento de la negociación internacional de activos durante los años 80. La solución definitiva de la citada paradoja, concluye Bacchetta, exigirá aún de estudios ulteriores.

El artículo de Alfredo Urrutia estudia los efectos que ha tenido sobre la Bolsa de Madrid el reciente cambio del sistema de contratación. En efecto, al igual que Londres o París, Madrid tuvo su «Big Bang» en 1989. Se pasó de una subasta única por día, en «corros» a viva voz, a un sistema de contratación continua asistido por ordenador, el llamado «mercado continuo». Además, los Agentes de Cambio y Bolsa han cedido su puesto a las Sociedades y Agencias de Valores.

Estas transformaciones en la estructura del mercado están contribuyendo seguramente a una mayor transparencia y eficiencia del mismo, y pueden igualmente haber afectado a los precios y volúmenes de contratación. Este último aspecto es el analizado por Urrutia. En el trabajo se presenta inicialmente un modelo para analizar los efectos que cabe esperar de un cambio como el sucedido en las bolsas españolas. El modelo predice una caída de las oscilaciones (la volatilidad) de los precios de las acciones, pero no predice si los volúmenes de transacciones deberían aumentar o disminuir. A continuación se contrasta empíricamente la presencia de dichos efectos, estudiando la evolución de los precios y cantidades contratados de doce valores (empresas) representativos de múltiples sectores, los cuales fueron incorporándose progresivamente al mercado continuo.

Se comprueba empíricamente que la introducción del mercado continuo ha reducido la volatilidad de los precios de las acciones, pero también ha hecho caer los volúmenes de contratación realizados. Este último resultado no tiene una explicación obvia, descartando el autor la fuga de la contratación a otros mercados internacionales así como las llamadas   —9→   operaciones de «toma de razón». Aquí surge , pues, un resultado que posteriores investigaciones habrán de explicar. Es interesante observar que los resultados sobre volatilidad y volumen son análogos a los obtenidos en estudios recientes para la Bolsa de París, lo que apunta hacia una regularidad empírica de carácter internacional.

El tercer artículo, del que son autores Pablo Fernández y Miguel A. Ariño, estudia las dos formas en que pueden aumentar su capital las empresas españolas: la emisión de acciones mediante derechos de suscripción y los bonos convertibles. En España, a diferencia de lo que sucede en otros países, es esta segunda vía la más empleada por las empresas, lo que conduce naturalmente a preguntarse el porqué de este comportamiento.

Para los autores, la popularidad de los bonos convertibles frente a los derechos de suscripción se debe a dos motivos. Por un lado, la venta de los derechos de suscripción no tiene apenas gravamen impositivo, mientras que la venta de acciones sin derechos conlleva un impuesto sobre la plusvalía generada. Es decir, existe una asimetría impositiva que -argumentan Fernández y Ariño- limita los fondos que pueden obtener las empresas mediante la emisión de derechos. Además, los bonos convertibles se han vendido a un nivel muy inferior a su valor real -algo que no sucede en otros países-, lo que refuerza su atractivo.

Por otra parte, las acciones nuevas no pueden ser vendidas inicialmente (durante los primeros tres a seis meses) y este periodo de iliquidez es una razón adicional para preferir los bonos convertibles.

Tras presentar un soporte analítico, los autores realizan un estudio empírico de las ampliaciones de capital y las emisiones de bonos realizados en España entre 1985 y 1988, y también comparan éstas con la situación en Estados Unidos. Su análisis confirma las afirmaciones arriba indicadas. Por todo ello, Fernández y Ariño recomiendan que se elimine la asimetría de la imposición sobre derechos y acciones que existe en la actualidad, bien haciendo tributar a los derechos de suscripción, bien eliminando el gravamen sobre las acciones sin derechos. La supresión de la asimetría fiscal facilitaría las emisiones de acciones a precios de mercado y acercaría así a España a las prácticas habituales en Estados Unidos y otros países europeos.

El segundo bloque del presente número de Moneda y Crédito está dedicado a la política monetaria. Uno de los pilares de ésta es la estimación realizada por la autoridad monetaria de la demanda de dinero en la economía. Es bien sabido que esta demanda ha sufrido una gran inestabilidad durante la década de los 80, en parte por la liberalización de los mercados financieros y la creación de nuevos activos, y en parte por la presencia de desplazamientos de la demanda entre distintos tipos de activos.

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Estos procesos han obligado al Banco de España a realizar varias redefiniciones de la magnitud monetaria bajo control; en los últimos años ésta ha estado formada por los Activos Líquidos en manos del Público (ALP). Luis Manzanedo y Miguel Sebastián argumentan en su artículo que la inestabilidad de la demanda de dinero puede deberse a que ésta se subdivide en dos elementos diferenciados: la demanda de dinero para realizar transacciones (M2, es decir, efectivo más depósitos a la vista y de ahorro) y el resto, que se debería al deseo de mantener la riqueza en forma líquida (ALP menos M2, o ALM).

Los autores parten de esta distinción tradicional para estimar empíricamente funciones de demanda distintas para estos dos componentes, para el periodo 1964-1988. Las estimaciones se realizan mediante las técnicas recientes de «cointegración», es decir, buscando primero las relaciones a largo plazo entre las variables y a continuación su relación dinámica a corto plazo. Los resultados son satisfactorios y se obtienen los signos esperados, por ejemplo, el tipo de interés afecta negativamente a la demanda para transacciones y positivamente a la demanda por motivo de riqueza, como cabría esperar. Se presentan además una serie de simulaciones que permiten aislar los efectos sobre la demanda de dinero de las variaciones de la inflación, los tipos de interés, la demanda agregada interna y la riqueza.

Las dos ecuaciones estimadas tienen un poder de predicción conjunto del valor de ALP similar al de una ecuación estimada para el agregado total, con la ventaja de que proporcionan una mayor inteligibilidad económica de los efectos de las variables explicativas sobre la evolución de los Activos Líquidos. En definitiva, la principal consecuencia de este artículo es resaltar la utilidad que se deriva de incorporar la distinción de motivos para mantener dinero a la hora de intentar explicar y predecir la demanda de dinero en España.

En el artículo siguiente, Juan A. Pérez-Campanero estudia los efectos de la progresiva apertura de la economía española sobre la efectividad de la política monetaria. En los últimos años los objetivos de carácter interno de la autoridad económica (por ejemplo, sobre la tasa de inflación) han entrado en ocasiones en conflicto con los objetivos de carácter externo (por ejemplo, sobre el déficit comercial). La autoridad monetaria española, como las de los demás países, intenta afectar al tipo de cambio de su moneda (la peseta) sin por ello afectar a las magnitudes monetarias internas. Para ello realiza «intervenciones esterilizadas»: compra o vende divisas a la vez que compensa el efecto que éstas transacciones puedan tener sobre la cantidad de dinero nacional mediante ventas o compras de activos en pesetas (por ejemplo, de Letras del Tesoro).

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Si bien es comúnmente aceptado que este tipo de intervenciones no tiene efectos a largo plazo, sí pueden tenerlos a corto plazo. Para identificar la posible magnitud de dichos efectos, Pérez-Campanero estima una función de reacción del Banco de España. De su estimación, similar a la realizada para otros países, se deriva que el Banco de España ha llevado a cabo consistentemente intervenciones esterilizadas, es decir, que ha intentado compensar las variaciones de la cantidad de dinero (base monetaria) de origen externo mediante operaciones sobre activos financieros internos.

A continuación, en una primera aproximación al problema, el autor estima un sistema de ecuaciones que permite afirmar -con algunas dudas- que el grado de eficacia a corto plazo de estas intervenciones ha sido sólo parcial, y debida especialmente a la existencia de controles sobre los movimientos de capitales con el extranjero. De ser cierto, este último resultado implicaría que una vez eliminados los controles de cambios en España, ya no será posible alcanzar simultáneamente objetivos independientes de tipo de cambio y agregados monetarios, ni siquiera a corto plazo. El periodo posterior a la entrada de la peseta en el Sistema Monetario Europeo (junio de 1989) parece confirmar esta implicación del artículo.

El último trabajo contenido en este número, de Ana Martín y José María Pérez de Villareal, se ocupa de la estructura temporal de los tipos de interés en el mercado interbancario español, es decir, de la relación existente entre los tipos de interés de los préstamos entre bancos a distintos plazos. El mercado interbancario es uno de los mercados financieros que antes logró en España unos volúmenes elevados de transacciones y es en la actualidad uno de los más representativos, ágiles y transparentes. Por ende, la solvencia y el refinamiento de los agentes que operan en él (los bancos y cajas de ahorros) hacen de este mercado un medio muy adecuado estudiar las razones que explican la estructura temporal de los tipos de interés. La hipótesis más popular, la de las «expectativas» es que la diferencia entre los tipos a largo y a corto plazo se debe a las expectativas de variación de los tipos entre el corto y el largo plazo. A este elemento puede añadírsele la preferencia de los agentes por determinados plazos (el llamado «hábitat preferido») o simplemente por la liquidez a corto plazo.

La estimación empírica, con datos de 1984 a 1989, realizada por los autores indica que la estructura temporal de los tipos de interés en el mercado interbancario español: (a) no puede ser explicada por la que se da en los mercados europeos en que cotiza la peseta, (b) viene bien captada por la hipótesis de las expectativas, (c) no se ajusta a las predicciones de las hipótesis del hábitat preferido o de la simple preferencia por la liquidez.

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ESADE e Instituto de Análisis Económico, CSIC

La integración progresiva de los mercados de capitales nacionales ha atraído la atención de un número creciente de economistas en los últimos años. Conocer el grado de movilidad internacional del capital es crucial para muchos aspectos económicos. Desde un punto de vista analítico, es importante saber si los modelos sin movilidad son aún válidos, o si es imprescindible introducir la interdependencia entre mercados nacionales. Por ejemplo, es bien conocido que las políticas macroeconómicas tienen un efecto muy diferente si hay o no movilidad de capitales. En particular, en el modelo de Mundell-Fleming (IS-LM en economía abierta) con un tipo de cambio fijo, la política monetaria pierde toda su eficacia cuando hay movilidad perfecta de capitales: es imposible mantener un tipo de interés diferente del de los demás países.

Desde el punto de vista de la política económica, varias medidas tienen un efecto totalmente diferente según haya o no movilidad de capitales. Este es el caso, por ejemplo, de un impuesto sobre el capital: con movilidad perfecta de capitales, la aplicación de un impuesto mucho mayor que en los demás países puede implicar una salida considerable de ahorro a otros países.

En los años ochenta, ha habido una importante controversia sobre el grado de integración entre los mercados de capitales nacionales. Por un lado, estudios tradicionales en los que se comparan los tipos de interés nacionales   —14→   han demostrado un alto nivel de integración para varios países. Por otro lado, estudios más recientes que examinan las diferencias entre ahorro e inversión nacionales han puesto en duda esta conclusión demostrando que los movimientos netos de capitales entre países son poco importantes.

La equivalencia entre los movimientos netos de capitales y las diferencias entre ahorro e inversión en cada país es una relación básica en economía internacional, pudiéndose deducir de la contabilidad nacional y de la contabilidad de la balanza de pagos. La siguiente identidad ha de cumplirse:

Salida neta de capitales = BCC = S - I

(1)

donde BCC es el saldo de la balanza por cuenta corriente, S el ahorro nacional e I la inversión en el país. Las salidas netas de capitales incluyen flujos de capital privado y cambios en las reservas del banco central. Si un país invierte más de lo que ahorra tendrá que pedir dinero a otros países y tendrá a la vez una entrada de capitales y un déficit por cuenta corriente. Por lo tanto, para examinar la magnitud de los movimientos netos de capitales, basta analizar la relación entre ahorro e inversión.

Los primeros en utilizar esta equivalencia fueron Feldstein y Horioka (1980) (en adelante FH). El resultado de este trabajo fue sorprendente: encontraron una alta correlación entre ahorro e inversión. El gráfico 1 confirma esta alta correlación para los 23 países de la Organización por la Cooperación y Desarrollo Económico (OCDE) en el período 1960-88. Este hecho implica que un país con una tasa de ahorro elevada también tendrá una tasa de inversión importante y sólo una pequeña parte del ahorro nacional se invertirá en otros países. En otras palabras, el nivel de integración entre los mercados de capitales nacionales parece reducido. Este resultado sorprendió a muchos, dando lugar a lo que se ha dado en llamar la paradoja de Feldstein y Horioka. Numerosos estudios han seguido el trabajo de FH, formando una literatura a veces llamada de Feldstein-Horioka. Esta literatura ha confirmado el resultado básico de FH y la alta correlación entre ahorro e inversión es ahora un resultado empírico aceptado por la gran mayoría de los economistas.

La controversia sobre el grado de movilidad internacional de capitales proviene, pues, de la inconsistencia entre la perspectiva de las comparaciones entre los tipos de interés nacionales, que indican una movilidad importante, y la perspectiva de la correlación entre ahorro e inversión, que indica poca movilidad. Aunque al principio de los años ochenta existió una cierta confusión, actualmente está claro que las dos líneas de investigación

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mencionadas tratan de dos conceptos de integración financiera muy diferentes. En la literatura que compara los tipos de interés nacionales, la movilidad de capitales es la posibilidad del libre arbitraje entre activos con características similares de varios países. Habrá movilidad de capitales en este sentido si no hay restricciones administrativas, como por ejemplo controles de capitales. El segundo concepto de integración corresponde a la cantidad efectiva de salidas o entradas netas de capitales. Como se explicará más adelante, puede haber movilidad de capitales en el primer sentido sin haber movilidad en el segundo.

La cuestión importante, sin embargo, es definir el concepto de integración más relevante. En este trabajo, se supone que el concepto más relevante de movilidad de capitales es la definición utilizada en los modelos teóricos: hay movilidad de capitales si los residentes de un país pueden elegir libremente entre activos nacionales y extranjeros. Se demostrará más adelante que ninguno de los dos conceptos mencionados antes corresponde a la definición teórica.

El presente artículo examina el nivel de integración financiera internacional, poniendo el énfasis sobre el concepto de las diferencias   —16→   entre ahorro e inversión. Con este fin, se repasa y evalúa la literatura que ha seguido a Feldstein y Horioka. Esta literatura ha intentado primeramente comprobar o invalidar el resultado de FH. Como éste ha resistido las numerosas críticas, en los últimos años la literatura ha intentado explicar el resultado empírico de una alta correlación entre ahorro e inversión. Este trabajo repasa las variadas explicaciones propuestas y evalúa cada una de ellas. La mayoría de estas explicaciones supone que existe movilidad de capitales en el sentido de libre arbitraje entre activos nacionales y extranjeros. Se concluye en este artículo que estas explicaciones son de poca importancia a nivel empírico. Por lo tanto, a pesar del número creciente de explicaciones la paradoja de FH todavía queda por resolver. En el estado actual de la investigación, el principal candidato a una explicación de la alta correlación entre ahorro e inversión es la segmentación de los mercados de capitales. En particular, sólo una pequeña proporción de activos se intercambian internacionalmente. Se argumenta también en este trabajo que un factor adicional que reduce los movimientos netos de capitales es el uso de la política monetaria. Sin embargo, dicha política tiene un efecto importante sobre la diferencia entre ahorro e inversión únicamente si hay integración imperfecta de los mercados de capitales. La importancia de la segmentación entre mercados financieros es puesta en evidencia por la evolución en los años ochenta, donde una segmentación menor entre mercados financieros coincide con una correlación menor entre ahorro e inversión. Sin embargo, es necesaria una mayor evidencia en favor de esta explicación y éste seguramente será un tema de investigación importante en los años noventa.

El resto del artículo está organizado de la manera siguiente. La sección 2 resume los elementos principales de los estudios empíricos sobre la correlación entre ahorro e inversión, empezando por FH. Por ejemplo, se demuestra que la correlación para los países de la Comunidad Europea (CE) es inferior a la de los demás países de la OCDE. También se describen los estudios basados en modelos de optimización intertemporal. La sección 3 repasa las distintas explicaciones propuestas en la literatura sobre la alta correlación entre ahorro e inversión. Las explicaciones están basadas en tres tipos de factores: i) el comportamiento inherente al sector privado, incluyendo el efecto del crecimiento y de los cambios en la productividad; ii) la intervención del gobierno, incluyendo el uso del déficit presupuestario y la política monetaria; y iii) la segmentación de los mercados financieros, en particular la debida a varias razones institucionales y a una aversión al riesgo de cambio. La sección 4 presenta una síntesis y las conclusiones.

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Como se ha mencionado en la introducción, los movimientos netos de capitales son equivalentes a las diferencias entre ahorro e inversión nacionales. Si se integran los mercados financieros, un aumento del ahorro en un país pequeño aumenta la cantidad total de ahorro mundial y, en principio, no tendría por que aumentar la inversión en dicho país. Por lo tanto, con mercados financieros integrados, el ahorro y la inversión nacionales tendrían que ser independientes. Para contrastar este hecho de manera empírica, Feldstein y Horioka (1980) utilizan una ecuación sencilla y rechazan la hipótesis de que el ahorro y la inversión sean independientes. La ecuación utilizada es la siguiente:

Ii/Yi = b0 + b1 Si/Yi + ei

(2)

donde I es la inversión interna bruta, S el ahorro bruto, Y el Producto Interior Bruto (PIB) y ei es una perturbación aleatoria. La regresión es de corte transversal y el índice i representa a los diferentes países. Los datos para cada país son la media de un período determinado.

Feldstein y Horioka utilizan el valor estimado de b1 para determinar el nivel de integración en los mercados de capitales nacionales. El coeficiente bi se puede interpretar como la propensión marginal a invertir en el propio país. En una economía sin movilidad de capitales, este coeficiente es igual a uno mientras que en una economía con movilidad perfecta tendría que ser igual a cero. Por lo tanto, hay dos hipótesis posibles: a) no hay movilidad internacional del capital y b) hay movilidad perfecta. Formalmente las hipótesis a contrastar son:

a) No hay movilidad de capitales:

Ho: b1 = 1

Ho: b1 < 1

b) Hay movilidad perfecta de capitales:

Ho: b1 = 1

Ho: b1 > 0

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Utilizando el período desde 1960 hasta 1974 para 17 países de la OCDE, FH rechazaron la hipótesis b) y no pudieron rechazar la hipótesis a). Es decir que el ahorro y la inversión se comportan más bien como si no hubiera movilidad del capital y los flujos internacionales netos de ahorro son reducidos.

Una regresión de la inversión sobre el ahorro como la especificada en la ecuación (2) puede tener problemas econométricos importantes. Dos problemas principales pueden ocurrir. Primero, el ahorro y la inversión se mueven en la misma dirección durante el ciclo económico. Esto ocurre obviamente con el nivel absoluto del ahorro y de la inversión, pero también ocurre con sus proporciones con respecto al PIB. Para evitar este problema, FH utilizaron una regresión de corte transversal con medias de varios años.

El segundo problema, proviene de la endogeneidad del ahorro. Para poder utilizar el método de los mínimos cuadrados ordinarios, se supone que la variable independiente S/Y no está correlacionada con la perturbación e. Este supuesto, sin embargo, no se satisface por numerosas razones expuestas más adelante. Una solución a este problema es utilizar variables instrumentales. Numerosos estudios, incluyendo el estudio original de FH, han utilizado este método y han encontrado resultados similares a los de la estimación por mínimos cuadrados ordinarios⁸. Dada la similitud de los resultados, la literatura generalmente presenta resultados por mínimos cuadrados ordinarios.

Siguiendo el artículo original de FH, numerosos autores intentaron comprobar y actualizar sus resultados, utilizando el mismo procedimiento, o utilizando datos o métodos diferentes⁹. En general, se confirma el resultado básico de una correlación elevada entre ahorro e inversión. El único   —19→   resultado sistemáticamente contradictorio a nivel empírico es que el valor estimado del coeficiente b1 para países en desarrollo es inferior al hallado para países industriales¹⁰. La razón de esta diferencia todavía no se ha podido explicar de manera convincente. Examinando los países industriales, sin embargo, el resultado de FH es robusto.

Aunque los datos sobre el ahorro y la inversión se hayan revisado de manera importante en los últimos años, es fácil reproducir los resultados de Feldstein y Horioka. En el cuadro 1, se presentan los resultados para b1 de Feldstein y Bacchetta (1991) utilizando datos de 23 países de la OCDE en diferentes períodos. Se dan resultados para datos brutos y netos. La diferencia entre los dos tipos de datos es la depreciación del stock de capital (véase el Apéndice 1 para la definición de los datos). En general, los datos brutos son preferibles ya que corresponden más directamente a las decisiones de los agentes económicos. Se puede comprobar que para el período 1960-1973 la propensión marginal a invertir en el propio país era aproximadamente del 90% y que se puede rechazar la hipótesis b) pero no la a). En cuanto al período más reciente de 1974-1986, el coeficiente b1 es menor, sobre todo para los datos brutos¹¹. En el caso del ahorro y de la inversión brutas se pueden rechazar ambas hipótesis; es decir que la inversión y el ahorro no se comportan ni como en economías totalmente   —20→   cerradas, ni como en economías totalmente abiertas. En cambio, examinando los datos netos no hay descenso del coeficiente 1 y no se puede rechazar a)¹².

Finalmente, es interesante mencionar el resultado de Feldstein y Bacchetta de una diferencia significativa entre países de la Comunidad Europea (excluyendo España y Portugal) y los demás países. El cuadro 2 presenta los resultados para 9 países de la Comunidad Europea comparada con 14 países de la OCDE no miembros de la Comunidad¹³. En cada período, la diferencia entre los coeficientes es aproximadamente de 0,2. Además, el coeficiente para la CE de 0,356 para los años ochenta es particularmente bajo. Sin embargo, es necesario resaltar que la desviación típica de los coeficientes para la CE es muy alta y que hay que tomar estos resultados con precaución. A pesar de todo, este resultado sugiere que las economías de la CE son más abiertas e integradas que los demás países de la OCDE.

La literatura empírica siguiendo FH ha examinado principalmente la relación entre ahorro e inversión desde una perspectiva relativamente ateórica¹⁴. Sin embargo, algunos autores utilizan predicciones de un modelo de consumo óptimo para un individuo representativo de vida infinita para evaluar la integración internacional de los mercados de capital.

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En primer lugar, Obstfeld (1989) mantiene el siguiente argumento (presentado más formalmente en el Apéndice 2): en un modelo de consumo óptimo con movilidad de capitales, un individuo iguala su relación marginal de sustitución intertemporal con el tipo de interés mundial. Cuando individuos de distintos países tienen acceso al mismo tipo de interés (es decir, que hay movilidad internacional de capital), sus relaciones de sustitución intertemporales se tendrían que igualar. Analizando las tasas de sustitución (suponiendo una función de utilidad iso-elástica) entre Estados Unidos, Alemania y Japón, Obstfeld obtiene resultados consistentes con el supuesto de integración, pero sólo para el período que comienza en 1973 (véase el Apéndice 2 para más detalles sobre la metodología de Obstfeld). Basándose en la misma metodología, Bayoumi y Koujianou (1989) obtienen resultados similares para los años ochenta.

Utilizando un modelo similar al de Obstfeld, Gosh (1990) simula la balanza por cuenta corriente óptima para un individuo representativo, dados los varios shocks observados en la economía y suponiendo libre acceso al mercado internacional de capitales¹⁵. Examinando 5 países, demuestra que la varianza óptima de la balanza por cuenta corriente es inferior a la varianza observada para 3 países (Alemania , Reino Unido, y Canadá). Esto significa que los ajustes de la balanza por cuenta corriente, o de los movimientos netos de capitales, han sido mayores en la realidad que lo predicho por el modelo y que por lo tanto hay suficiente integración en los mercados de capitales.

Esta línea de investigación, pues, apoya la idea de integración de los mercados de capitales. Sin embargo, los modelos utilizados son extremadamente simplificados y sus contrastaciones empíricas sufren de serios problemas. Es necesario un examen más profundo para confirmar (o refutar) estos resultados.

El elemento que podemos destacar de la sección anterior es que una alta relación entre ahorro e inversión es un hecho empírico para la mayoría de los países. Este hecho contradice las predicciones teóricas de los modelos   —22→   sencillos para economías abiertas que demuestran que el ahorro y la inversión tendrían que ser independientes si hay movilidad perfecta de capitales. Como se ha mencionado en la introducción, muchos países tienen una amplia movilidad de capitales en el sentido de que hay libre arbitraje entre los rendimientos de los distintos países. Por esta razón se habla de la paradoja de FH: por un lado, se observa una amplia libertad de movimientos del capital y, por otro lado, los movimientos netos de capitales observados son pequeños.

Mientras que a mediados de los años ochenta la literatura se preocupaba principalmente de comprobar los resultados de FH, en los últimos años ha cambiado su enfoque e intenta explicar la paradoja de FH. Es decir que se intenta explicar la correlación entre el ahorro y la inversión en cada país. Siguiendo a Dooley et al. (1987), es útil descomponer la covarianza del ahorro y la inversión de la manera siguiente¹⁶:

Cov(S,I) = cov(S,e) - h cov(r-r*,S) - h cov(r*,S)

(3)

donde S e I representan la proporción de ahorro y de inversión con respecto al PIB (se omite la variable Y para simplificar la notación) y r y r* representan los tipos de interés reales nacional y «mundial». Finalmente h representa el efecto del tipo de interés sobre la inversión.

Por lo tanto, la posible relación entre S e I se compone de tres elementos. En primer lugar está la endogeneidad de S, es decir que hay factores comunes que afectan a I y S aparte del tipo de interés r. En segundo lugar aparece la relación entre el diferencial de los tipos de interés y el ahorro nacional. El tercer elemento es la correlación entre el tipo de interés mundial y el ahorro nacional. Para que no exista ninguna correlación entre S e I, los tres elementos del lado derecho de la ecuación (3) deben ser iguales a cero.

En general sólo el último término de la ecuación (3) es igual a cero: en una regresión de corte transversal, todos los países tienen el mismo tipo de interés mundial y por lo tanto r* es constante (y cov[r*,S] = 0). En regresiones con series temporales, en cambio, r* varía¹⁷ y este término podría ser negativo y sesgar la correlación entre S e I hacia arriba. No obstante, este efecto es probablemente muy pequeño ya que ningún país tiene más del 10% del ahorro mundial. Por lo tanto, incluso el ahorro del   —23→   país más grande, Estados Unidos, no puede tener un efecto importante sobre el tipo de interés mundial.

El tamaño del país, sin embargo, ha sido enfatizado por varios autores por razones diferentes a las del efecto del ahorro sobre el tipo de interés mundial¹⁸. Harberger (1980) explica el efecto del tamaño del país, como una mayor diversidad en las posibilidades de inversión: un inversor tiene una elección de inversión mucho más amplia si vive en un país grande como Estados Unidos que en un país pequeño como Dinamarca. Por lo tanto, un inversor de un país grande tiende a invertir más en su propio país. Aunque convincente, el efecto del tamaño del país es limitado, y países pequeños también tienen una alta correlación entre S e I.

Volviendo a la ecuación (3), pues, sólo los dos primeros términos tienen un efecto sobre la correlación entre S e I. Además, el primer elemento, debido a la endogeneidad de S, se puede descomponer en dos categorías: primero, el comportamiento del sector privado y, segundo, la influencia simultánea de las autoridades sobre S e I. En cuanto al segundo término de (3), será negativo si un aumento en el ahorro nacional disminuye el tipo de interés nacional r, sin afectar al tipo de interés mundial r* de manera importante. Esto es posible sólo si existe una cierta segmentación entre mercados de capitales nacionales y, por lo tanto, una diferencia entre r y r*. Concluyendo, podemos distinguir tres tipos de factores que pueden crear una correlación entre ahorro e inversión:

1) El comportamiento del sector privado.

2) Intervenciones del gobierno para impedir diferencias importantes entre el ahorro y la inversión.

3) Una segmentación entre mercados de capitales nacionales.

En principio, cada uno de estos factores puede explicar la correlación entre ahorro e inversión. En realidad, es probable que exista una combinación de los tres factores. Sin embargo, es clave el poder determinar la importancia de cada factor para la política económica. Por ejemplo, si el tercer factor es más importante, un cambio en la tributación territorial del capital tendrá pocos efectos sobre los movimientos netos de capitales. En cambio, en los dos primeros casos se pueden producir elevados desplazamientos de capital.

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En un modelo sencillo de una economía abierta sin crecimiento y con un único producto¹⁹, el comportamiento del sector privado en general implica que el ahorro y la inversión son independientes. Numerosos autores han propuesto modelos diferentes donde el ahorro y la inversión se mueven en la misma dirección. Se pueden distinguir tres factores que provocan movimientos simultáneos de S e I: el crecimiento, los shocks a la productividad y una integración imperfecta en los mercados de bienes.

El primer factor es el crecimiento de la población. En períodos de fuerte crecimiento, el ahorro aumenta por razones de ciclo vital. La inversión también aumenta porque existe una oferta de trabajo superior. La importancia potencial del crecimiento ya había sido mencionada por FH y ha sido examinada por Obstfeld (1986), Summers (1988) y Feldstein y Bacchetta (1991). Obstfeld (1986) propone un modelo sencillo que produce un a alta correlación entre S e I, pero Summers y Feldstein y Bacchetta añaden variables de crecimiento en la ecuación (2) y no encuentran empíricamente un efecto significativo de esta variable.

El segundo factor son shocks a la productividad. Un aumento en la productividad obviamente aumenta los incentivos de inversión, pero también puede aumentar el ahorro. Si un aumento en la productividad aumenta transitoriamente la renta de los consumidores, estos aumentarán su ahorro para tener un consumo regular. Obstfeld (1986), Murphy (1986), Cardia (1988), Baxter y Crucini (1990) y Finn (1990) desarrollan modelos donde los shocks a la productividad producen una correlación entre S e I. Los resultados, sin embargo, dependen crucialmente de la especificación del modelo y de la caracterización de los shocks. Por ejemplo, en Obstfeld (1986) sólo los shocks transitorios producen una correlación positiva, mientras que en Cardia (1988) son los shocks permanentes. Utilizando la metodología típica de la teoría de los ciclos económicos reales («real business cycles»)²⁰, pero con dos países, Baxter y Crucini encuentran una alta correlación entre ahorro e inversión. Este resultado, sin embargo, no es sorprendente y a que la estructura del modelo es similar a la de Obstfeld (1986) y los shocks son fundamentalmente transitorios. En un estudio reciente, Finn (1990) demuestra que la correlación de los shocks entre países y su correlación temporal son cruciales. Por ejemplo, si hay una correlación perfecta de los shocks a la productividad entre países similares, la   —25→   correlación entre ahorro e inversión es igual a uno. Finalmente, no conozco la existencia de ningún análisis empírico que se haya efectuado con el objeto de determinar la importancia de los shocks a la productividad.

El tercer factor es la posible sustituibilidad imperfecta entre productos de consumo nacionales y extranjeros. En los modelos presentados existen dos variantes. Murphy (1986), Engel y Kletzer (1989) y Won (1990) introducen bienes no comerciables. Cardia (1989) y Bovenberg (1989) consideran modelos con un producto nacional y uno extranjero, en los que los consumidores prefieren el producto nacional. De nuevo, en estos modelos la posible correlación depende de las características del modelo y del tipo de shock analizado. Por ejemplo, Engel y Kletzer analizan el efecto de un descenso en la tasa de descuento intertemporal. En este caso el ahorro aumenta ya que el consumo futuro tiene más peso en la función de utilidad. Engel y Kletzer también demuestran que la inversión aumenta si el sector de bienes no comerciables es intensivo en trabajo. En cambio, analizando shocks a la productividad, Murphy (1986) demuestra que hay correlación positiva en el caso contrario en que el sector de bienes no comerciables es intensivo en capital.

Por lo tanto, aunque la presencia de varios tipos de productos pueda causar una correlación positiva entre ahorro e inversión, no está claro que sea un factor importante. Por ejemplo, el tamaño del sector de bienes no comerciables, en teoría, tiene un efecto ambiguo sobre la correlación entre S e I. Won (1990), sin embargo, halla empíricamente que tiene une efecto positivo en el caso de países en desarrollo. En el cuadro 3 se reproduce el análisis de Won para los países de la OCDE. Utilizando la proporción de importaciones con respecto al PIB en 1980 como medida del sector de bienes

  —26→  

comerciables, se construyen dos grupos de países, con mayor y menor proporción de bienes no comerciables. Los resultados del Cuadro 3 van en la dirección de los resultados de Won, ya que la valor estimado del coeficiente b1, es mayor para los países con importaciones menores (0,814 contra 0,644). Sin embargo, los países con una menor proporción de importaciones en general coinciden con países grandes y es difícil distinguir el efecto del sector de bienes no comerciables del efecto del tamaño del país. Parece necesaria más investigación en esta dirección.

Es útil mencionar que en presencia de productos comerciables y no comerciables, o de productos producidos únicamente en un país, el tipo de cambio real no es constante y la paridad del poder adquisitivo no se cumple. En este caso, habrá diferencias en los tipos de interés reales entre países. Volveré a este tema en el epígrafe 3.4.

En conclusión, el comportamiento del sector privado puede teóricamente explicar una alta correlación entre ahorro e inversión. La importancia de estos factores, sin embargo, no ha sido demostrada a un nivel empírico. Bayoumi (1990), por ejemplo, rechaza esta clase de factores basándose en dos observaciones. Primero, la correlación entre ahorro e inversión privados es inferior a la correlación entre estas variables incluyendo el sector público. Segundo, examinando el período del patrón oro (1880-1913), Bayoumi no encuentra ninguna correlación entre el ahorro y la inversión. Como el comportamiento del sector privado no ha cambiado de manera fundamental, esta evidencia va en contra de este primer tipo de factores.

El segundo tipo de factores que puede explicar la alta correlación entre ahorro e inversión es la intervención del gobierno. Entre los autores que han mencionado este factor se incluyen Fieleke (1982), Tobin (1983), Westphal (1983), Caprio y Howard (1984), Summers (1988), Roubini (1988), Artis y Bayoumi (1989) y Bayoumi (1990). Históricamente, los gobiernos se han preocupado por la balanza por cuenta corriente y, en consecuencia, a menudo han modificado sus políticas económicas para reducir un superávit o un déficit por cuenta corriente. Este hecho se recoge en la afirmación de que el gobierno desea mantener el equilibrio externo de la economía.

A nivel teórico, no está claro por qué el equilibrio externo es deseable: puede ser óptimo para un país tener un déficit o un superávit importante en la balanza por cuenta corriente. La preocupación por los desequilibrios externos podría explicarse por razones de economía política. Por ejemplo,   —27→   un desequilibrio externo importante provocará un cambio en la asignación de recursos entre el sector de importación y el sector de exportación. El sector que pierda siempre intentará influir sobre la política del gobierno para mantener el status quo. Con respecto a la balanza por cuenta de capital, flujos importantes de capitales pueden también tener efectos no deseables. Por ejemplo, las salidas de capitales reducen la base tributaria para el gobierno y entradas importantes de inversión extranjera pueden crear una oposición social.

La preocupación por los desequilibrios externos parece ser más fuerte cuando hay menos integración financiera. El argumento es que, en este caso, los desequilibrios pueden resultar de difícil financiación. La justificación para la intervención del gobierno tampoco está clara con este argumento, ya que el sector privado tendría que tener en cuenta el nivel de integración financiera. Sin embargo, la experiencia de la posguerra sugiere que los gobiernos han parecido más preocupados por los desequilibrios externos en situaciones de poca movilidad de capitales.

Otra explicación de la preocupación aparente por el equilibrio externo es que, en muchos casos, los desequilibrios externos se asocian con la inflación. Por ejemplo, un aumento en la demanda nacional generalmente aumenta a la vez el nivel de precios y el déficit por cuenta corriente. Por lo tanto, si las autoridades intervienen para reducir la inflación, al mismo tiempo podrían reducir el déficit por cuenta corriente. Es decir, que un gobierno podría reducir las diferencias entre ahorro e inversión sin tener necesariamente el equilibrio externo como objetivo. Sin embargo, y como se verá más adelante, esta posibilidad no puede ocurrir con cualquier política utilizada o en cualquier situación.

Para mantener el equilibrio externo, el gobierno puede utilizar varios tipos de políticas económicas. Además de las políticas monetaria y fiscal, las autoridades pueden modificar la estructura de los impuestos. La manera más directa de afectar a la balanza por cuenta corriente es modificar el déficit público. Descomponiendo el ahorro total S entre ahorro privado SP y déficit público DEF, la identidad (1) se puede escribir como:

BCC = SP - I- DEF

(4)

Por lo tanto, suponiendo que no se cumple la equivalencia ricardiana, un aumento de DEF empeora la BCC (ceteris paribus). Summers (1988) mantiene que los gobiernos utilizan el déficit público para alcanzar equilibrio externo. Utilizando una estimación de corte transversal similar a la de FH, Summers demuestra que el déficit público depende de la diferencia   —28→   entre el ahorro privado y la inversión. Sin embargo, Feldstein y Bacchetta (1991) demuestran que la ecuación de Summers podría reflejar simplemente el tradicional efecto expulsión «crowding-out»²¹. Aunque no se pueda distinguir estadísticamente entre las dos perspectivas, la explicación del efecto expulsión parece mucho más plausible. Pretender que los gobiernos tienen déficits públicos para mantener el equilibrio externo es poco convincente.

Si el déficit público no parece ser un elemento primordial para mantener el equilibrio externo, no se puede excluir el uso de otras políticas. Por ejemplo, Artis y Bayoumi (1989) presentan funciones de reacción monetarias sensibles a la BCC²². Es decir, que la política monetaria parece responder a los desequilibrios externos. En cambio, no hay ninguna evidencia en cuanto a la política fiscal. Artis y Bayoumi también presentan resultados de estimaciones de funciones de reacción del déficit público donde la BCC no es significativa. Esta evidencia también contradice la interpretación de Summers.

Además, dado que la política monetaria se utiliza sistemáticamente en todos los países (en muchos países la política fiscal no se utiliza de manera activa), parece ser el único instrumento del gobierno capaz de crear en general una correlación entre ahorro e inversión. La magnitud de la influencia de la política monetaria sobre la BCC, sin embargo, no se conoce. Estimar esta magnitud parece muy interesante pero complejo: sería necesario estimar de manera simultánea un modelo que incluyese una función de reacción monetaria del gobierno y que tuviese en cuenta los retrasos en el ajuste. Además, la influencia de la política monetaria puede cambiar con otros factores, en particular con el nivel de integración financiera, lo que es tratado en el próximo apartado.

El nivel de movilidad de capitales afecta a la influencia de la política monetaria sobre la BCC por dos razones:

i) En primer lugar, parece que los gobiernos se preocupan menos de los desequilibrios externos cuando hay más movilidad de capitales y por lo tanto serán menos propensos a utilizar la política monetaria para este fin. Este hecho se confirma examinando funciones de reacción de la política monetaria. Artis y Bayoumi por ejemplo demuestran que la BCC es significativa para los años setenta, pero no lo es para los años ochenta, cuando hay más movilidad de capitales.

  —29→  

ii) En segundo lugar, una política monetaria que controle la inflación también controla los desequilibrios por cuenta corriente cuando no hay plena movilidad de capitales: una política monetaria restrictiva reduce la demanda y por lo tanto reduce el déficit por cuenta corriente. A medida que aumenta la movilidad de capitales, la política monetaria tiene un efecto importante sobre el tipo de cambio²³ y el efecto sobre la BCC puede ser diferente: con una política monetaria restrictiva se reduce la demanda, pero también se aprecia la moneda empeorando el déficit por cuenta corriente²⁴. Esto significa que una política monetaria diseñada para estabilizar los precios no controla los déficits por cuenta corriente cuando hay movilidad de capitales²⁵.

En conclusión, aunque la intervención del gobierno sea una explicación potencial de la alta correlación entre ahorro e inversión, de momento sólo se ha encontrado apoyo empírico para el efecto de la política monetaria. Además, se ha argumentado que la política monetaria puede crear una alta correlación entre ahorro e inversión sólo si no hay plena integración entre los mercados de capitales. Por lo tanto, la última categoría de factores, la segmentación de mercados, resulta ser crucial.

En el último grupo de explicaciones, la correlación entre ahorro e inversión se deriva de las diferencias entre tipos de interés reales. Tal diferencia significa que un cambio en el ahorro nacional influye en el tipo de interés nacional y por lo tanto la inversión. Las tasas de rendimiento reales no se igualan entre países por cuatro tipos de razones: i) existe una prima de riesgo político; ii) existe un prima de riesgo de cambio; iii) hay integración imperfecta de los mercados de bienes; iv) no hay posibilidad de arbitraje para muchos activos. El primer concepto de integración financiera mencionado en la introducción corresponde a la ausencia de riesgo político. Está claro, sin embargo, que los tipos de interés reales pueden ser diferentes por los otros tres tipos de razones.

Olvidando de momento el último tipo, podemos considerar únicamente activos donde hay arbitraje internacional. Para estos activos, los estudios   —30→   empíricos rechazan sistemáticamente la igualación de los tipos de interés reales entre países²⁶. Además, algunos estudios demuestran que las diferencias en los tipos reales son superiores en los años 70 y 80 que en los años 60²⁷. La diferencia entre los tipos de interés reales de activos negociados internacionalmente se puede descomponer en tres elementos (véase el Apéndice 3):

r - r* = Prima de riesgo político + Prima de riesgo de cambio + Expectativas de depreciación real

(5)

El primer elemento, la prima de riesgo político, corresponde a las varias barreras administrativas a los movimientos de capitales. Estas barreras pueden ser controles directos sobre las salidas o entradas de capitales, sino también pueden ser otros tipos de medidas. Además, una prima de riesgo político existe no sólo cuando existen barreras pero también cuando se prevé que éstas puedan existir en el futuro. Finalmente, hay una prima de riesgo político cuando existe un riesgo de quiebra global de un país.

La prima de riesgo político representa la medida tradicional de movilidad de capitales a corto plazo, ya que es igual a las desviaciones de la paridad de interés cubierta. Es decir que si hay movilidad de capitales en el sentido de libre arbitraje entre activos de varios países, la prima de riesgo político es cero (puede existir una pequeña prima por los costes de transacciones²⁸).

El cuadro 4 presenta medias de esta prima en diez países para el período comprendido entre septiembre de 1982 y abril de 1988. Como se podía anticipar, los países sin restricciones a los movimientos de capitales, tales como Alemania, el Reino Unido, Suiza o Hong Kong, tienen una prima muy cercana a cero. Otros países con controles de capitales, sin embargo, tienen una prima importante. La prima negativa significa que el tipo de interés nacional es inferior al tipo de interés internacional y, por lo tanto, que las restricciones a las salidas de capitales son efectivas²⁹.

En consecuencia, la prima de riesgo político se puede considerar nula para la mayoría de los países industrializados y la diferencia entre los tipos

  —31→  

de interés reales sólo puede venir causada por los dos otros elementos, la prima de riesgo de cambio y las expectativas de depreciación real.

En primer lugar, se puede esperar una depreciación real sólo si la Paridad del Poder Adquisitivo (PPA) ex ante no se cumple (véase el Apéndice 3). Es bien conocido que, en general, hay desviaciones importantes de la PPA³⁰. Las desviaciones de la PPA existen, en particular, si los productos nacionales y extranjeros son sustitutos imperfectos, como se ha mencionado en el epígrafe 3.2. Además, estas desviaciones han sido mayores en el período más reciente de tipos de cambio flexibles. Por lo tanto, las expectativas de depreciación real pueden ser sustanciales y pueden contribuir a explicar las diferencias entre los tipos de interés reales. Es decir, que los tipos de interés reales no se igualan por falta de integración de los mercados de bienes y no necesariamente por falta de integración de los mercados de capitales³¹.

Finalmente, el último elemento en la ecuación (5) es la prima de riesgo de cambio. También es conocido que esta prima no es en general igual a cero y que además fluctúa: si los inversores son aversos al riesgo, pedirán un interés adicional sobre los activos extranjeros para compensar el riesgo de cambio.

Empíricamente, es difícil evaluar las expectativas de depreciación real y la prima de riesgo de cambio, ya que se necesita conocer las expectativas de inflación y de los tipos de cambio. La combinación de estos elementos, sin   —32→   embargo, depende de la volatilidad del tipo de cambio. Con un tipo de cambio nominal fijo, la prima de riesgo es cero y las desviaciones de la PPA son probablemente menores dado que los precios se ajustan lentamente. Por lo tanto, la suma de la prima de riesgo de cambio y de las expectativas de depreciación real es menor cuanto menos fluctúa el tipo de cambio. Este hecho explica el resultado de Kasman y Pigott (1988) de un aumento en las diferencias entre tipos de interés reales en los años ochenta, dado que fue un período con amplias fluctuaciones en los tipos de cambio.

Puesto que la volatilidad del tipo de cambio aumenta las diferencias entre tipos de interés reales, este factor tendrá un efecto directo positivo sobre la correlación entre ahorro e inversión. Para determinar si la volatilidad del tipo de cambio es un factor importante, es necesario un análisis empírico. El mayor problema para tal análisis es determinar el concepto de volatilidad adecuado para movimientos de capitales. Por ejemplo, la volatilidad a medio o largo plazo parece más relevante, dado que a corto plazo existen instrumentos de cobertura del riesgo de cambio (contratos a plazos, futuros, opciones, etc.). Además, es importante determinar los movimientos no esperados del tipo de cambio. En cualquier caso, no existe ninguna medida de volatilidad del tipo de cambio que parezca ideal.

En el cuadro 5, se presentan estimaciones del coeficiente b1 para grupos con alta y baja volatilidad del tipo de cambio. Los grupos están determinados basándose en cuatro medidas distintas de la volatilidad (véase el Apéndice 4 para más detalles): 1) la varianza de la variación anual en el tipo de cambio efectivo nominal entre 1971 y 1987; 2) esta misma varianza entre 1980 y 1987; 3) el coeficiente de variación del tipo de cambio efectivo real mensual entre 1979 y 1988; 4) la varianza condicional de este mismo tipo de cambio entre 1979 y 1988. En cada caso, la regresión se hace sobre el mismo período empleado para calcular la volatilidad. Según los resultados del cuadro 5, la volatilidad del tipo de cambio no parece ser un elemento importante para explicar la correlación entre ahorro e inversión. Al contrario, utilizando la primera medida de volatilidad entre 1971 y 1987, la correlación es mucho más alta para países con poca volatilidad (0,945) que para países con alta volatilidad (0,657). Examinando la década de los ochenta, en las líneas 2 a 4, el valor estimado de b1 es algo superior para los países con alta volatilidad.

La conclusión que se puede obtener del cuadro 5 es que antes de los años ochenta la alta correlación entre ahorro e inversión no se debió a la volatilidad del tipo de cambio. Esta conclusión se confirma por el hecho de que en los años 60, con el sistema de Bretton Woods, había poca volatilidad

  —33→  

del tipo de cambio pero sí una alta correlación entre ahorro e inversión. En los años ochenta, sin embargo, la volatilidad del tipo de cambio puede haber tenido un efecto sobre los movimientos netos de capitales. Sería muy interesante investigar más en el futuro sobre este tema.

Por lo tanto, las diferencias entre los tipos de interés reales de dos activos negociados internacionalmente no parecen jugar un papel importante. En la realidad, sin embargo, los activos negociados internacionalmente sólo representan una pequeña parte de la inversión total. Habrá arbitraje internacional entre activos tales como los bonos del estado, o bonos o acciones de empresas multinacionales³². Sin embargo, para otros tipos de activos puede haber pocas posibilidades de arbitraje por varias razones, como información incompleta, diferencias legales, distorsiones por la tributación, etc. Por ejemplo, el sistema actual de tributación del capital resulta a menudo en impuestos mayores para inversiones en el extranjero ya que hay una doble imposición: se paga tanto en el país en el que se invierte como en el país de residencia³³. Existen tratados y medidas para aliviar la doble imposición, pero en general no llegan a eliminarla totalmente.

  —34→  

Hay poco arbitraje directo, en particular entre los distintos tipos de financiación de las empresas. En primer lugar, una gran parte de la inversión se hace con beneficios no distribuidos³⁴. En otras palabras, muchos activos no se intercambian. En segundo lugar, la financiación externa de las empresas implica un coste de observación y verificación que en general resulta inferior para los inversores locales. Por este motivo, el ahorro tiene un incentivo a quedarse en su región o país. Finalmente, la estructura financiera de cada país es diferente. Por ejemplo, las empresas en Estados Unidos y Gran Bretaña utilizan más capital propio, mientras que en los demás países las empresas cuentan más con capital externo, como bonos y préstamos bancarios. Por lo tanto, no habrá igualación del coste del capital, es decir que no hay integración de los mercados de capitales.

La falta de arbitraje directo entre activos, sin embargo, no es suficiente para tener rendimientos diferentes, porque puede haber arbitraje indirecto. Podría haber arbitraje en cada país entre activos nacionales no negociados y activos financieros «internacionales» de tal manera que los rendimientos entre activos no negociados se igualen. Este arbitraje, sin embargo, sólo puede ocurrir bajo condiciones poco realistas. En la realidad, la estructura financiera interna es muy diferente de un país a otro y no habrá igualación de tipos de interés. Esta falta de arbitraje entre inversiones en varios países era la explicación inicial de FH para la alta correlación entre ahorro e inversión. La importancia de este factor también es destacada en Dooley et al.(1987), Frankel (1991) y Feldstein y Bacchetta (1991). Esta explicación, sin embargo, es muy difícil de comprobar empíricamente. Un dato a su favor es que la correlación entre ahorro e inversión ha bajado en los últimos años, y al mismo tiempo ha disminuido la segmentación entre mercados nacionales de capitales. La importancia de esta explicación de momento sólo se puede deducir por eliminación: es la única explicación plausible que no se puede rechazar empíricamente. Sin embargo, es imprescindible más investigación tanto a nivel teórico como al nivel empírico para entender los mecanismos que impiden una alta movilidad del capital.

En este trabajo se ha intentado explicar la paradoja de Feldstein y Horioka de que, por un lado, existe libre movilidad de capital entre muchos   —35→   países y que, por otro lado, los movimientos netos de capital entre países son pequeños. Se han repasado todas las explicaciones propuestas en la literatura y se ha argumentado que ninguna de ellas es convincente empíricamente. La única explicación que no se puede rechazar es una segmentación entre mercados de capitales nacionales, con una proporción importante de activos que no se intercambian internacionalmente. Sin embargo, la importancia de esta explicación no ha sido demostrada directamente y quizá la principal conclusión de este trabajo es que es necesaria más investigación para entender los movimientos netos de capitales. Además del grado de segmentación entre mercados de capitales, algunos temas que quedan por aclarar y que se han mencionado en el texto son: las predicciones de los modelos de consumo óptimo, la importancia de los shocks a la productividad, la importancia del sector de bienes no comerciables y la influencia de la volatilidad del tipo de cambio.

La resolución de la paradoja de Feldstein y Horioka también permite determinar el grado de movilidad de capitales. Tal como se mencionó en la introducción, el concepto más relevante de movilidad de capitales es la posibilidad de libre elección entre activos nacionales y extranjeros. Las definiciones utilizadas empíricamente, además de ser distintas entre sí, no corresponden a esta definición. En primer lugar, hemos visto que puede haber libre movilidad y una correlación alta entre ahorro e inversión. En segundo lugar, la comparación entre tipos de interés nacionales sólo considera rendimientos de los activos negociados internacionalmente. Si la explicación de la paradoja es una segmentación de los mercados de capitales nacionales con una proporción importante de activos no negociados, entonces la correlación entre ahorro e inversión puede ser una mejor medida de la movilidad internacional del capital que las comparaciones entre tipos de interés. En cambio, si la explicación es otra, la correlación entre ahorro e inversión es poco informativa sobre el grado de movilidad del capital.

Los datos de inversión, ahorro y PIB son los del «OECD - National Income Accounts». Para los datos brutos, tenemos:

S = ahorro neto + depreciación del stock de capital

I = inversión bruta + cambios en los stocks

Para los datos netos se resta la depreciación del stock de capital de S e I.

  —36→  

Cuando un individuo representativo maximiza su utilidad esperada, las condiciones de primer orden dan la conocida ecuación de Euler:

U'(ct) = b Et[(1 + rt)U'(ct + 1)]

(A1)

donde U' es la utilidad marginal, ct es el consumo en período t, rt es el tipo de interés real, b es el factor de descuento subjetivo y Et es la expectativa dada la información en el período t. Si un residente invierte en su propio país con un tipo de interés nominal it, el tipo de interés real es:

(1 + it) (Pt/Pt + 1)

(A2)

donde Pt es el nivel de precios en el país. En cambio, si un inversor extranjero invierte en este país (pero consume en su propio país), el tipo de interés real es:

(1 + it) (StP*t/St + 1P*t + 1)

(A3)

donde St es el tipo de cambio entre los dos países y P* es el nivel de precios en el país del inversor extranjero.

Sustituyendo (A2) y (A3) en la ecuación de Euler para el inversor de cada país, se obtienen dos ecuaciones de las cuales se puede obtener 1 + it. Si hay integración financiera, el lado derecho de estas ecuaciones debería ser igual. Suponiendo una función de utilidad marginal U'(c) = c-a idéntica en cada país, la diferencia entre el lado derecho de cada ecuación es:

Et[(ct/ct + 1)a (Pt/Pt + 1) - (c*t/c*t + 1)a (StP*t/St + 1P*t + l)] = 0

(A4)

Obstfeld calcula esta diferencia ex post y hace una regresión de la diferencia en el período t sobre las diferencias en los períodos anteriores. El coeficiente asociado con las diferencias anteriores tendría que ser igual a cero porque las diferencias pasadas no deberían ayudar a predecir las diferencias presentes y futuras. Obstfeld (1989) no puede rechazar que los coeficientes sean iguales a cero para el período 1973-1985, pero lo rechaza para el período 1962-1972.

  —37→  

El tipo de interés real esperado en cada país es igual al tipo de interés nominal menos la inflación anticipada:

r = 1 - pe

r* = i* - p*e

donde se supone que todas las variables corresponden al mismo período de tiempo, por ejemplo tres meses. Por consiguiente, la diferencia entre los tipos de interés reales es:

r - r* = (i - i*) + (p*e - pe

(A5)

Ahora definimos el descuento a plazo en el período t: fd = (F - S)/S, donde F es el tipo de cambio a plazo para el período determinado y S es el tipo de cambio al contado. También definimos el valor esperado de la tasa de variación de esta última variable: se = (Se - S)/S, donde Se es el valor esperado de S al final del período determinado.

Añadiendo y restando fd y se en el lado derecho, la ecuación (A5) se puede escribir como:

r - r* = (i - i* - fd) + (fd - se) + (p*e + se - pe)

(A6)

El primer elemento del lado derecho de (A6) es la diferencia de la paridad de interés cubierta y es una medida de prima de riesgo político. El segundo elemento es la prima de riesgo de cambio. Finalmente, el último elemento es la expectativa de depreciación real.

En el cuadro 5 se utilizan cuatro medidas de variabilidad del tipo de cambio para separar países en dos grupos. Estas medidas se calculan de la manera siguiente:

l. Varianza en el período 1971-87 de las variaciones anuales en el tipo de cambio efectivo nominal MMTC (MERM) del Fondo Monetario Internacional (línea amx).

  —38→  

2. Varianza en el período 1980-87 del mismo tipo de cambio que en 1.

3. Coeficiente de variación del tipo de cambio efectivo real del FMI (linea reu), con datos mensuales del período 1979:3-1988:9). Este coeficiente está tomado de Wyplosz (1990), cuadro 3.

4. Varianza condicional de la serie utilizada en 3, calculado por Wyplosz, cuadro 5.

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The integration of financial markets means that investment decisions in a country can be independent from savings decisions. In a famous study, however, Feldstein and Horioka show that savings and investment are highly correlated in OECD countries. This result has been called the Feldstein-Horioka puzzle. This paper reviews the literature that followed Feldstein and Horioka and examines the various explanations of their puzzle. There are three types of reasons why savings and investment can be correlated: i) the behaviour of the private sector; ii) government intervention; iii) segmented capital markets. It is argued in this paper that most explanations pr oposed in the literature are not empirically relevant and that the most likely explanation is a combination of market segmentation and active monetary policy. However, further investigation in various directions will be necessary before the puzzle can be solved definitely.