Moneda y Crédito. Núm. 190, 1990

[Indicaciones de paginación en nota¹.]

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• Presidente:
  • Luis Ángel Rojo, Universidad Complutense de Madrid²
• Director:
  • José Viñals, Banco de España³
• Director Adjunto:
  • Samuel Bentolila, Banco de España⁴
• Consejeros:
  • Gonzalo Anes, Universidad Complutense de Madrid
  • Charles Bean, London School of Economics
  • Lucas Beltrán, Universidad Complutense de Madrid
  • Olivier Blanchard, Massachusetts Institute of Technology
  • Leopoldo Calvo-Sotelo, Banco Hispano-Americano
  • Carlos Cuervo-Arango, Banco Español de Crédito⁵
  • Benjamín Friedman, Universidad de Harvard
  • Jorge Hay, Banco Hispano-Americano
  • César Molinas, Ministerio de Economía y Hacienda⁶
  • José María Naharro, Universidad Complutense de Madrid
  • Vicente Salas, Universidad de Zaragoza⁷
  • Charles Wyplosz, INSEAD

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Los artículos que contiene este volumen y los comentarios que los acompañan provienen del Simposio realizado por Moneda y Crédito en Madrid los días 6 y 7 de noviembre de 1989, al que concurrieron no sólo los autores citados en el índice sino también otros economistas españoles de reconocido prestigio.

El tema del Simposio fue la regulación de los mercados financieros. En la actualidad los mercados financieros se están viendo sometidos a gran cantidad de innovaciones que, si bien tienden a hacerlos más eficientes y ágiles, también pueden aumentar su grado de volatilidad. En particular, de unos años a esta parte hemos asistido a importantes perturbaciones en estos mercados, como lo son los problemas bancarios inducidos por los problemas del impago de la deuda de los países menos desarrollados o el «crash» de las bolsas mundiales en octubre de 1987. En este contexto se hace necesario cuestionar el planteamiento original de la regulación de los agentes que operan en los mercados financieros y analizar las implicaciones de los procesos de desregulación que han venido ocurriendo en los últimos años. Estos son algunos de los temas analizados en los trabajos que se incluyen en este volumen, un breve resumen de los cuales se presenta a continuación.

Xavier Freixas analiza en su ponencia la fundamentación teórica de la regulación de los mercados financieros. La regulación de determinados mercados tiene su origen en la incapacidad de éstos para asignar recursos de manera eficiente. Ello puede ser debido a estructuras no competitivas, a existencias de externalidades o a aspectos informacionales que den lugar a situaciones de selección adversa o de riesgo moral. Los tres tipos de motivos se dan en los mercados financieros.

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La regulación puede adoptar las formas de regulación de estructura, de la que sería una forma típica la separación funcional, y de regulación de comportamiento. Ambas conllevan costes, por lo que el problema de la regulación es, esencialmente, un problema de «second best» en el que se tiene que elegir entre disfunciones del mercado y disfunciones alternativas del mercado regulado.

La regulación de la actividad bancaria se fundamenta tanto en razones de índole macroeconómica coyuntural como en razones de orden prudencial, siendo estas últimas las más relevantes. Dicha regulación consiste en el conjunto de reglas que hace que los depósitos bancarios tengan las características de la moneda del Banco Emisor. El seguro de depósito aparece como la forma de regulación eficiente, aunque existen posibles justificaciones para otras formas de regulación.

Los mercados de valores combinan importantes asimetrías de información con aspectos próximos a los de la actividad bancaria. Por ello la regulación debe contemplar tanto la realización de operaciones a crédito como elementos de protección del inversor. Desde esta doble perspectiva deben contemplarse los diversos sistemas de seguro, la regulación de las OPAs, las exigencias de información objetiva sobre los estados financieros de la empresa, los problemas del uso de información privilegiada, etc.

La dimensión macro-prudencial de la regulación de los mercados secundarios de valores es analizada por T. R. G. Bingham. La importancia adquirida por los mercados secundarios es tal que la continuidad de su funcionamiento eficiente ante diversos «shocks» es esencial para la estabilidad de todo el sistema financiero. La confianza en dichos mercados debe asegurarse por el mismo tipo de razones que en el sistema bancario: la confianza del público en que podrá retirar sus depósitos en cualquier momento permite a los bancos financiar créditos a medio y largo plazo con depósitos a corto plazo; del mismo modo la confianza en poder vender rápidamente y a bajo coste hace posible el mantenimiento de valores a largo plazo para satisfacer necesidades de liquidez a corto plazo.

Aunque la autoridad pueda tener un papel de «creador de mercado de última instancia», el riesgo moral hace que sea contraproducente anunciar de antemano las condiciones en las que se producirían las medidas de apoyo. Tiene por tanto mucho interés el estudio de qué estructuras de mercado son las más robustas y qué puede hacerse para promoverlas. En este sentido, componentes de autorregulación pueden reducir costes. También la profundidad del mercado resultará beneficiada se existe un número limitado de valores de corto plazo con bajo riesgo y altamente sustituibles entre sí. Cualquier medida que reduzca costes tenderá a promover la liquidez.

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La ponencia de Alfred Steinherr versa sobre los aspectos regulatorios e implicaciones de integración de los mercados financieros europeos. Tras pasar revista al enfoque regulatorio adoptado por la Comunidad, el ponente subraya que dicho marco de regulación es sólo el comienzo de un proceso de integración de mercados en el que muchos aspectos están aún por abordar, puesto que no es todavía un sistema completo de regulación. Ello hace aconsejable el estudio de sus limitaciones y de los posibles problemas que se vayan a plantear. Tras una detallada discusión de la Segunda Directiva Bancaria, el ponente analiza sus implicaciones para la industria bancaria, concluyendo que, probablemente, la libertad de movimientos de capitales tendrá mucha mayor importancia para la integración del mercado que la libertad de establecimiento de instituciones financieras, aunque ésta última refuerza a la primera.

Desde la pregunta clásica de Lamfalussy sobre la aparente falta de correlación entre sofisticación del sistema financiero y buen funcionamiento del sector real de la economía, la incidencia de las innovaciones financieras sobre las decisiones de inversión ha sido objeto de interés y de debate. Esta cuestión es abordada por la ponencia de José Viñals, Ángel Bergés y Francisco J. Valero titulada: «Innovación financiera, regulación e inversión: aspectos internacionales». En su trabajo los autores estudian la relación entre innovación de instrumentos financieros e inversión, poniendo especial énfasis en el contexto europeo. Las principales cuestiones planteadas y discutidas son: si existen canales a través de los cuales los nuevos instrumentos pueden afectar la inversión; si dichos canales son de una magnitud importante en la práctica; y si la innovación en instrumentos financieros ha sido un fenómeno cuantitativamente importante en Europa. La respuesta tentativa que obtienen es afirmativa en el primer caso y sólo parcialmente afirmativa en el segundo y tercero. Sin embargo, dado que el problema con muchos de los nuevos instrumentos no es la falta de potencial para contribuir a la inversión, sino sus reducidos mercados y su escasa utilización por las empresas, parece existir cierto margen para que las políticas financieras y fiscales ayuden a promover el crecimiento de los mercados con mayor potencial.

En su ponencia sobre «Mercado Único y límites a la capacidad reguladora nacional» Luis Mañas pasa revista, en primer lugar, a los principales elementos que configuran el marco regulador del mercado único de servicios bancarios, poniendo especial énfasis en las limitaciones a la regulación derivadas de la interacción entre las nuevas reglas del mercado único y los objetivos de las autoridades reguladoras nacionales.

En segundo lugar el ponente aborda la cuantificación del coste presupuestario para el Estado de la rebaja de los coeficientes de caja e inversión   —10→   en España. Dichos coeficientes son particularmente altos en nuestro país y en los países del sur de Europa, en contraste con lo que sucede en las naciones norteñas. También son importantes los ingresos por señoriaje. Con una metodología que provocó en el simposio una viva discusión, el ponente concluye que la armonización reguladora por sí sola puede suponer a la Hacienda española una pérdida de ingresos superior al 1 por ciento del PIB.

La última ponencia del Simposio titulada «La reorganización del mercado de valores de Londres: causas y consecuencias del Big-Bang» corre a cargo de Ian Tonks y David Webb. En su trabajo los autores señalan que, aunque se ha incrementado el número de agentes después del «Big-Bang», el grado de concentración del mercado no ha sufrido variaciones sustanciales. Por otra parte parece haberse incrementado el papel de los inversores institucionales a expensas de los individuales. Los costes de transacción han caído, tanto por causa del aumento de la competencia como que el nuevo entorno permite un mejor aprovechamiento de las economías de escala para los inversores institucionales. La volatilidad parece haber aumentado después del «Big-Bang», aunque éste parece ser un fenómeno general desde el «crash» de octubre de 1987. Los autores concluyen que si un marco regulatorio común fuese establecido a nivel comunitario, entonces sería probable que los mercados de valores europeos tuviesen que reorganizarse según el mismo patrón que lo ha hecho el mercado londinense.