Visor de obras.

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Universidad del País Vasco

La estructura temporal de los tipos de interés relaciona los rendimientos de los títulos de deuda que, careciendo de riesgo de insolvencia, se distinguen solamente por su fecha de madurez. Esta exclusiva referencia temporal introduce, esencialmente, en la trama de rendimiento de estos activos financieros la percepción del mercado sobre los acontecimientos futuros. La teoría de la estructura temporal de los tipos de interés investiga la naturaleza y el alcance de esta percepción, así como su sensibilidad ante los cambios en las variables subyacentes. Su producción literaria viene a ser, por lo tanto, una afluencia importante en la corriente de opinión sobre la virtualidad informativa de los mercados financieros.

¿Qué sugiere el mercado cuando el tipo de interés de largo plazo se fija, por ejemplo, a un nivel mayor que el de corto plazo? ¿Se está transmitiendo el men saje de un alza en el tipo de interés futuro de corto plazo? ¿Se está premiando, más bien, la paciencia del inversor en un clima de incertidumbre y de urgencia generalizada por la liquidez? En general, cabe preguntarse por el contenido informativo del diferencial de ambos tipos de interés, así como por el grado de calidad de esta información. Como es fácil de intuir, el alcance y la precisión de ésta son asociables, a su vez, con los grados de incertidumbre de la economía y de imperfección del propio mercado.

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Cuestión aparte es la convergencia o no de las estructuras temporales de los tipos de interés entre países: ¿en qué medida la diferencia entre el tipo de interés de largo plazo y el de corto plazo está determinado en un país pequeño por el diferencial correspondiente del Euromercado? Estas son algunas de las cuestiones más importantes que animan la literatura, en curso, sobre la estructura temporal de los tipos de interés.

La elección del mercado de depósitos interbancarios, como centro de exploración de la estructura temporal de los tipos de interés en España, se explica por varias razones. En primer lugar, sus participantes están especialmente familiarizados con la dimensión temporal de los tipos de interés. El negocio tradicional bancario consiste en endeudarse a corto para prestar a largo plazo y, por lo tanto, la determinación del diferencial de intereses, activos y pasivos, no deja de ser, en parte, un ejercicio de estructuración temporal. En segundo lugar, sus volúmenes de contratación son, en general, importantes, lo cual realza el valor de los mensajes transmitidos a través de los tipos de interés. En tercer lugar, es un mercado desarrollado, ágil y transparente. Como se sabe, el mercado monetario, del que forma parte crucial el de depósitos interbancarios, fue uno de los segmentos más desarrollados del sistema financiero español en la última década. Este dinamismo, en parte, fue impulsado por las autoridades monetarias en su afán de mejorar la ejecución de la política monetaria, pero también se desencadenó espontáneamente en un ambiente de inflación e incertidumbre que propició un viraje de los mercados financieros hacia las operaciones de corto plazo. El sesgo de corto plazo del mercado de depósitos interbancarios limita, sin embargo, el análisis de la estructura temporal de los tipos de interés. El espectro de madurez de sus operaciones está tan asentado en el corto plazo que obliga a considerar como largo plazo períodos inferiores al año. Así, nuestro análisis se centrará, necesariamente, en la relación entre los tipos de interés a tres y a seis meses.

El trabajo de Bergés y Manzano (1988) representa, a nuestro juicio, el primer ensayo riguroso sobre la estructura temporal de los tipos de interés en España. En él se estudia el mercado bursátil de pagarés del Tesoro durante los años 1982-1987, cuestionándose la hipótesis expectacional¹¹¹. Teóricamente, los pagarés del Tesoro son los instrumentos financieros más adecuados para hacer este análisis por carecer de riesgo de insolvencia del emisor y por contratarse al descuento. En general, la pluralidad de los tipos de interés que se observa en los mercados financieros refleja la heterogeneidad   —175→   de sus operaciones en términos de madurez, riesgo, fiscalidad, secuencia de los pagos de intereses y de otras características. En este contexto, los pagarés del Tesoro se distinguen exclusivamente por su madurez y, en consecuencia, la diferencia entre sus tipos de interés sólo puede encerrar un argumento de temporalidad. Los depósitos interbancarios, en cambio, pueden ser arriesgados al no estar garantizada, expresamente, su devolución. Tampoco son instrumentos financieros de cupón cero. Sin embargo, los sesgos por riesgo y cupón, que podrían, en principio, enturbiar la estructura temporal de sus tipos de interés, parecen insignificantes. Por una parte, la política de ventanilla de las autoridades monetarias y los mecanismos de autodefensa del sector bancario atenúan notablemente el posible sesgo por riesgo. Por otra, la coincidencia de fechas del pago de los intereses y de la devolución de los depósitos, propiciada por la brevedad de los plazos, anula el sesgo por cupón. Estas matizaciones, junto con el declive de la contratación bursátil de los pagarés del Tesoro, iniciada a mediados de 1987, y la corta historia del mercado de letras del Tesoro, avalan nuestra elección del mercado de depósitos interbancarios como el escenario alternativo, más razonable, donde estudiar la estructura temporal de los tipos de interés. Los restantes mercados de renta fija no son más representativos ni más adecuados debido a los importantes sesgos por cupón, por riesgo, y de índole fiscal, incorporados en su estructura de tipos de interés. En nuestro trabajo, a diferencia del de A. Bergés y D. Manzano, se explora este mercado en un período más reciente y se aporta evidencia, aunque no abrumadora, a favor de la hipótesis de las expectativas.

La organización del trabajo es la siguiente: en la sección 2, se describe la evolución, a lo largo de los últimos años, de la estructura temporal de los tipos de interés del mercado español de depósitos interbancarios. En la sección 3, se resumen brevemente las posibles explicaciones teóricas de esta estructura. La sección 4 se dedica a contrastar las hipótesis explicativas. Los detalles técnicos, sin embargo, se recogen en un apéndice. Finalmente, se concluye con algunos comentarios.

La curva de rendimiento es la ilustración tradicional de la estructura temporal de los tipos de interés. Como su nombre indica, esta curva relaciona los tipos de interés con los períodos de madurez de las distintas   —176→   operaciones financieras. En principio, la curva puede adoptar cualquier forma. Así, puede ser creciente, decreciente, horizontal y no necesariamente monótona. En el Gráfico 1 se deja constancia de esta multiformidad representando cuatro curvas de rendimiento del mercado español de depósitos interbancarios, correspondientes a cuatro fechas distintas. Los plazos de madurez contemplados son cinco: una semana, dos semanas, un mes, tres meses y seis meses.

La curva de rendimiento no tiene por qué ser estática. De hecho, no lo ha sido, como es patente en el mismo Gráfico 1 y, más claramente, en los Gráficos 2 y 3. Conceptualmente, se pueden distinguir dos tipos de deslizamientos de esta curva a lo largo del tiempo. Uno de ellos, paralelo, representaría alzas o bajas generalizadas de los tipos de interés. El otro, con cambio de pendiente, reflejaría las alteraciones en su estructura temporal. El Gráfico 2 muestra la evolución global de la curva de rendimiento (plazos: 1, 3 y 6 meses) desde abril de 1984 hasta marzo de 1989. En él se pueden observar ambos tipos de deslizamientos, aunque el primero de ellos aparece más diáfano. El Gráfico 3, sin embargo, capta solamente el segundo mostrando la evolución, en el mismo período de tiempo, del diferencial de intereses a seis y tres meses. Obsérvese la alternancia de períodos donde el

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tipo de interés a seis meses es mayor que el de tres meses (diferencial positivo) y viceversa. Destaca también el agudo descenso del diferencial hacia mediados de 1987.

Comparando los Gráficos 2 y 3, se puede observar que la pendiente de la curva de rendimiento no es independiente del nivel de los tipos de interés. Así, por ejemplo, a mediados de 1987, cuando la curva se torna más decreciente, los tipos de interés alcanzan las cotas más altas del período considerado¹¹². Estas observaciones sugieren que las variables fundamentales que mueven los niveles de los tipos de interés alteran también su estructura temporal. A fin de corroborar esta sugerencia, se ha realizado un ejercicio de regresión del diferencial de los tipos de interés a seis y a tres meses sobre el nivel de tipos de interés promedio, cuyos detalles técnicos se recogen en el apéndice 1. Los resultados de este ejercicio muestran con claridad que esta última variable explica significativamente la anterior: cuando el nivel de los tipos de interés es alto (bajo), el diferencial es negativo (positivo). Esta correlación negativa se ha evidenciado también en otros países.

La explicación rigurosa de la curva de rendimiento, y de su evolución en el tiempo, constituye la tarea primordial de los estudios sobre la estructura (1981) y (1985)¹¹³, Benninga y Protopapadakis (1986), Longstaff (1989) y otros representan pautas de investigación muy prometedoras. Desafortunadamente, el pobre espectro de madurez del mercado español de depósitos interbancarios y de otros mercados alternativos no permite, por ahora, realizar análisis empíricos tan completos como el que se hace en Brown y Dybvig (1986) del modelo de CIR (1985). Por lo tanto, nuestro trabajo, más modesto, sólo persigue contrastar algunas implicaciones de hipótesis explicativas, ya tradicionales, y se alinea con los de Fama (1984), Patel y Patel (1987) y Stambaurgh (1988).

De acuerdo con los procedimientos del análisis económico, la interpretación del diferencial de los tipos de interés a seis y tres meses de los   —179→   depósitos interbancarios, y de cualquier otra estructura temporal más completa, ha de anclarse en alguna noción de equilibrio financiero si pretende ser sólida y coherente. Obviamente, la interpretación será tanto más rica cuanto más virtuosa sea la noción de equilibrio que se aplique. En este sentido, los trabajos de CIR y siguientes, anteriormente citados, han sido revolucionarios. En esta literatura se han revisado y fundamentado las hipótesis de las expectativas, de la preferencia por la liquidez y del hábitat preferido, que inicialmente fueron defendidas de manera más intuitiva que formal y rigurosa. Aun sabiéndolo, en este trabajo se resumen brevemente estas hipótesis en sus términos más tradicionales o convencionales, aunque también más didácticos.

Consideremos, por lo tanto, un mercado financiero estilizado, donde los agentes participantes tienen un horizonte temporal de inversión o de endeudamiento de n períodos e instrumentan sus operaciones financieras con títulos de deuda, sin riesgo de insolvencia y sólo caracterizados por su madurez. La gama de madurez de estos títulos es completa, es decir, a cualquier tramo de tiempo dentro de ese horizonte corresponde un título de igual madurez. En una situación de equilibrio, los tipos de interés han de ser tales que al conjunto de agentes del mercado les resulte indiferente operar con instrumentos de distinta madurez; en otros términos, no debiera haber ventajas adicionales en alterar la estructura de madurez de sus carteras de títulos. Así, por ejemplo, si Rn,t y Rn-1,t representan, respectivamente, los tipos de interés en el período t de dos títulos de deuda de n y n-1 períodos de madurez, en equilibrio se ha de cumplir la siguiente relación de indiferencia:

(1 + Rn,t)n indiferente a (1 + Rn-1,t)n-1. (1 + R1,t + n-1)

(1)

La expresión de la izquierda determina la suma de dinero a recibir (devolver) con certeza al término de los n períodos si se invierte (toma prestada) una peseta en títulos cuya madurez es, precisamente, de esta misma longitud. La expresión de la derecha, sin embargo, representa la perspectiva de dinero, incierta, que corresponde a una estrategia alternativa mixta, consistente en la compra-venta en t de títulos de n-1 períodos de madurez cuyo valor total en t + n-1 se recicla en títulos que maduran en t + n. La incertidumbre proviene, en este caso, de la falta de un conocimiento exacto en t sobre el nivel del tipo de interés de estos últimos títulos en t + n-1. Este hecho, sin embargo, no excluye la posibilidad de que los agentes financieros dispongan de alguna información, a modo de creencias probabilísticas, sobre R1,t + n-1. Haciéndose eco de esta información y de las   —180→   preferencias sobre el dinero a lo largo del tiempo, el mercado determina en t unos tipos, Rn,t y Rn-1,t, de equilibrio o consenso. Ante estos tipos de interés, ningún agente tiene incentivos para cambiar su estrategia de madurez. La relación entre Rn,t y Rn-1,t, su estructura temporal, no es, por lo tanto, arbitraria, sino que refleja todo un contexto de información y de preferencias intertemporales.

Es obvio que este análisis podría hacerse en términos de precios, en vez de tipos de interés, de los títulos de deuda. Entonces, se podría hablar, más convencionalmente, de sus precios relativos de equilibrio. Conviene advertir, sin embargo, que la estructura temporal de los tipos de interés no es sino la versión-rendimiento de esta constelación de precios relativos. Una forma de explicitar esta relación entre los tipos de interés consiste en definir lo que en la literatura de finanzas se denomina, precisamente, tipos de interés implícitos pero que podrían también mentarse como tipos de interés relativos. Siguiendo con nuestro formato didáctico, el tipo de interés implícito en los tipos Rn,t y Rn-1,t, escrito como tFt + n-1, se define mediante esta ecuación:

(1 + Rn,t)n = (1 + Rn-1,t)n-1. (1 +tFt+n-1)

(2)

Es claro que tFt+n-1 sintetiza la relación entre Rn,t y Rn-1,t fijada por el mercado. Este tipo de interés implícito señala el tipo de interés marginal, para el período comprendido entre t+n-1 y t+n, consensuado por el mercado en t para las posibles operaciones financieras a realizar en ese período futuro. Puesto que la madurez de los títulos de deuda, bajo consideración, difiere en ese período, los adjetivos marginal y relativo son intercambiables.

En este contexto financiero, la hipótesis de las expectativas (Meiselman, 1962), reconoce a tFt+n-1 como un estimador insesgado del tipo de interés futuro, R1,t+n-1. Esta hipótesis transforma la relación de indiferencia anterior en la siguiente:

(1+Rn,t)n indiferente a (1+Rn-1,t)n-1. (1+tFt+n-1)

(3)

donde tFt+n-1=tE (R1,t+n-1)

La expresión tE (R1,t+n-1) representa la esperanza matemática, o expectativa, de la variable aleatoria R1,t+n-1, de acuerdo con la información de que dispone el mercado en t. El predicado de la hipótesis de las expectativas es, por lo tanto, que el rendimiento medio o esperado de cualquier cartera de títulos a lo largo de los n períodos ha de ser, en equilibrio, el mismo.

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Consecuentemente, las diferencias entre los tipos de interés Rn,t y Rn-1,t reflejan sólo expectativas sobre R1, t + n-1. Si Rn,t > Rn-1,t, se conjetura que R1, t + n-1 > Rn-1,t, y a la inversa. Tradicionalmente, la hipótesis de las expectativas se ha basado en el supuesto de neutralidad frente al riesgo de los agentes del mercado.

Bajo la hipótesis de la preferencia por la liquidez (Hicks, 1939), el tipo de interés tFt+n-1 se interpreta como un estimador sesgado del tipo de interés futuro R1,t+n-1, cuyo sesgo, además, es positivo. Bajo esta hipótesis se revisa, por lo tanto, el contenido de tFt+n-1, en la relación de indiferencia, inmediatamente anterior, en los términos siguientes:

tFt+n-1=tE(R1,t+n-1)+Pn

(4)

donde Pn (>0) se denomina prima de liquidez. En general, se supone que esta prima de liquidez aumenta monótonamente con la madurez de los títulos. En esta visión hicksiana, tradicionalmente vinculada al supuesto de aversión al riesgo, se advierte que, en situación de equilibrio, lo que se iguala en todas las estrategias posibles de inversión o de endeudamiento es el rendimiento esperado neto de riesgo. Así, el diferencial de intereses de títulos de distinta madurez refleja no sólo expectativas sino también existencia de riesgo y de aversión al riesgo¹¹⁴. Los títulos de mayor madurez son considerados más arriesgados y, por lo tanto, sus tipos de interés tienen que ser, en compensación, mayores. Finalmente, esta asociación entre madurez y riesgo se basa en la creencia de que el mercado está dominado por los agentes financieros de mayor impaciencia temporal y, en consecuencia, es más sensible al riesgo de capital, propio de los títulos longevos, que al riesgo de renta inherente en las estrategias de reciclaje del dinero mediante títulos de vencimiento rápido.

La hipótesis del hábitat preferido (Modigliani y Sutch, 1966) no difiere, sustancialmente, de la anterior y, en cierto modo, puede considerarse como su generalización. Esta hipótesis reconoce, más explícitamente, que los agentes del mercado pueden tener preferencias marcadas por períodos concretos y que, por lo tanto, aquellos títulos de deuda cuyo vencimiento no encaje en estos períodos son, en mayor o menor medida, instrumentos financieros incómodos. Además, no hay prejuicios sobre el posible sesgo del mercado y, así, dependiendo de las circunstancias, éste puede estar dominado   —182→   por agentes proclives a trabajar con instrumentos de corto plazo o por otros más acomodados en el medio y/o largo plazo. Los títulos incómodos han de estar remunerados, en situación de equilibrio, con un tipo de interés más alto que incluya, a modo de compensación, una prima por plazo. Es posible, por lo tanto, que en determinadas circunstancias los tipos de interés de corto plazo sean mayores que los de largo plazo, sencillamente, porque la mayoría de los agentes financieros se encuentren mejor alojados en los instrumentos que maduran a más largo plazo. También es posible racionalizar desde estas premisas algunas situaciones de mercado, aparentemente anómalas, como aquellas en las que los tipos de interés de plazos cortos son, al mismo tiempo, mayores que los de plazos largos y menores que los de plazos intermedios. La hipótesis de hábitat preferido abre, así, la puerta a cierta anarquía o desorden en la estructura temporal de los tipos de interés. Según esta hipótesis, el tipo de interés tFt+n-1 es también un estimador sesgado del tipo futuro R1,t+n-1, pero el sesgo puede ser de cualquier signo y, además, de relación no necesariamente monótona con la madurez de los títulos.

La hipótesis de la segmentación (Culberston, 1957) puede, a su vez, entenderse como una exageración de la hipótesis precedente. Bastaría, para ello, con enfatizar la importancia y la anarquía, ya mencionada, de las primas por plazo. Los partidarios de esta hipótesis defienden que los títulos de deuda de diferente madurez tienen, de hecho, distintos mercados, puesto que su interrelación es insignificante. En estas circunstancias, los precios relativos de estos activos financieros, o sus diferenciales de interés, no son informativos y el tipo implícito tFt+n-1, obviamente, carece de interpretación. En cierto sentido, esta hipótesis y la de las expectativas se perfilan como antagonistas. Según esta última, unas expectativas firmes y consensuadas permiten escalonar tan estrechamente los distintos segmentos de madurez que el mercado queda, de hecho, unificado. Entre ambos extremos intermedia, por lo tanto, la hipótesis del hábitat preferido, que incluye la de la preferencia por la liquidez y preconiza conexiones imperfectas entre los distintos tramos de madurez en función del tamaño y anarquía de las primas por plazo.

Finalmente, otra explicación de la estructura temporal de los tipos de interés, plausible en los países pequeños cuyo sector financiero esté integrado en los Euromercados y compatible con las explicaciones anteriores, es la hipótesis de exogénesis (Beenstock y Longbotton [1981]). Como se sabe, en un contexto de movilidad creciente del capital, las actividades de arbitraje en los mercados financieros promueven en todos los niveles la paridad de intereses cubiertos y, con ello, propician cierta convergencia internacional de sus estructuras temporales. Si el país es   —183→   pequeño, es decir, si sus flujos financieros apenas presionan en el Euromercado y si los tipos de cambio en las diferentes contrataciones a plazo son estables, entonces la estructura temporal de los tipos de interés es exógena.

Formalmente, las operaciones de arbitraje internacional garantizan el cumplimiento de las siguientes igualdades:

(1+Rn,t)=(l+Rn,t)e . (1+Dn,t)

(1 + Rn-1,t) = (1 + Rn-1,t)e . (1 + Dn-1,t)

(5)

donde (Rn,t)e y (Rn-1,t)e son los tipos de interés externos mientras que Dn,t y Dn-1,t son los correspondientes premios o descuentos de la moneda extranjera respecto de la nacional.

De las igualdades anteriores, aproximadamente, se tiene que:

Rn,t - Rn-1,t=([Rn,t]e-[Rn-1,t]e) + (Dn,t-Dn-1,t)

(6)

Por lo tanto, si el país es pequeño y Dn,t=Dn-1,t, el diferencial de intereses interno está exógenamente determinado por el diferencial externo (Versión fuerte de la hipótesis de exogénesis).

En general, cuando el diferencial (Dn,t - Dn-1,t) no es cero, lo que se determina exógenamente es la estructura temporal de los tipos de interés cubiertos (Versión débil de la hipótesis de exogénesis). En este caso es posible que Rn,t difiera de Rn-1,t, aunque (Rn,t)e=(Rn-1,t)e. El diferencial de intereses internos se reflejaría, entonces, en el diferencial correspondiente de los premios o descuentos cambiarios. Así, por ejemplo, si éstos transmitiesen, sobre todo, expectativas de depreciación o apreciación de la moneda nacional, una situación en la que Rn,t>Rn-1,t conllevaría una aceleración de las expectativas de depreciación a corto entre t + n - 1 y t + n.

Siendo más exactos, la hipótesis de exogénesis, en su versión débil, se formula de la manera siguiente:

(tFt + n-1)c = (tFt + n-1)e

(7)

donde (tFt + n-1)e es el tipo de interés implícito en (Rn,t)e y (Rn-1,t)e y (tFt + n-1)c es el tipo de interés implícito cubierto, formulado, a partir de (5) y (2), como

(tFt+n-1)c=(tFt+n-1) . (1+Dn-1,t) / (1+Dn,t)2

Una vez resumidas las distintas hipótesis explicativas de la estructura temporal de los tipos de interés, nos preguntamos si alguna de ellas está   —184→   incorporada en el diferencial de intereses a seis y tres meses del mercado español de depósitos interbancarios.

En primer lugar, contrastamos la hipótesis de exogénesis de la estructura temporal de los tipos de interés de los depósitos interbancarios en España, un país caracterizado, a estos efectos, como pequeño. El segmento del Euromercado, elegido como referencia, es el de depósitos interbancarios en dólares, a seis y tres meses.

Una simple mirada al Gráfico 4 invita a desatender la versión fuerte de esta hipótesis. La evolución del diferencial español descubierto de tipos de interés a seis y a tres meses no parece ajustarse al correspondiente diferencial externo. En cambio, como se observa en el Gráfico 5, las evoluciones del tipo de interés implícito cubierto¹¹⁵ de los depósitos en pesetas y del correspondiente a los depósitos en dólares parecen más

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correlacionadas, sugiriendo el cumplimiento de la hipótesis, al menos, en su versión débil.

Estas aparentes conclusiones pueden corroborarse mediante análisis más técnicos. En este sentido, hemos realizado ejercicios de regresión del diferencial descubierto de intereses a seis y tres meses de los depósitos interbancarios en pesetas sobre el correspondiente a los depósitos en dólares, así como del tipo implícito cubierto de los depósitos en pesetas sobre el de depósitos en dólares. Los detalles de estas regresiones se recogen en el apéndice 2. Como era de esperar, la regresión en el primer caso pone de manifiesto un mal ajuste. Sin embargo, en el segundo caso, los resultados, resumidos en el cuadro 1, confirman la hipótesis de exogénesis, en su versión débil, aparente en el gráfico 5. De acuerdo con los resultados mostrados, no puede rechazarse la hipótesis conjunta de que los parámetros «a» y «b» sean respectivamente 0 y l.

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En segundo lugar, a fin de contrastar las hipótesis restantes, no necesariamente rivales de la anterior, hemos seguido a Fama (1984) y, especialmente, a Patel y Patel (1987). El procedimiento consiste en descomponer el tipo de interés implícito en sus dos posibles componentes: las expectativas sobre el tipo de interés futuro y las primas por plazo, formuladas ex-post. Así, se especifican dos ecuaciones, objeto de contraste,

R3,t + 3 - R3,t = a1 + bi (tFt + 3 - R3,t) + ut

(8)

P3,t + 3 = a2 + b2 . (tFt + 3 - R3,t) + vt

(9)

donde R3,t y R3,t + 3 son, respectivamente, los tipos de interés en t y en t + 3 de los depósitos de tres meses de madurez, tFt + 3 representa el tipo de interés implícito en R3,t y R6,t, y P3,t + 3 es, por último, la prima de compensación por adoptar en t una estrategia de inversión o de endeudamiento en depósitos trimestrales, con sucesiva renovación, frente a la alternativa de operar con depósitos semestrales.

Las variables tFt + 3 y P3,t + 3 se calculan y aproximan, respectivamente, mediante las siguientes fórmulas:

tFt + 3 = ([[1 + R6,t/2] / [1 + R3,t/4]] -1). 4

P3,t + 3 = R6,t - (R3,t + R3, t + 3)/2

De ser cierta la hipótesis expectacional, la diferencia entre tFt + 3 y R3,t reflejaría sólo la expectativa de cambio entre R3,t + 3 y R3,t y, en consecuencia, la prima por plazo no sería relevante. En términos de las ecuaciones de regresión planteadas, esta hipótesis implica que el parámetro b1 ha de ser, significativamente, igual a la unidad y el b2 igual a cero.

Alternativamente, si la diferencia entre tFt + 3 y R3,t se explicase por la presencia de una prima por plazo, el contraste de los coeficientes b1 y b2 sería el contrario.

En el caso intermedio, ambos coeficientes deberían mostrarse, significativamente distintos de cero e inferiores a la unidad. Fama (1984) prueba, además, que en este caso su suma tampoco debería exceder de la unidad.

Los resultados del ejercicio de regresión en ambas ecuaciones se resumen en el cuadro y se detallan en los Cuadros 4 y 5 del apéndice 3.

Según nuestras estimaciones, los valores de los coeficientes b1 y b2 se mantienen dentro de los límites establecidos, resultando el primero estadísticamente significativo pero no así el segundo. El coeficiente de

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determinación, aun no siendo muy alto, alcanza un nivel aceptable de acuerdo con los estándares exhibidos en trabajos semejantes¹¹⁶. En consecuencia, no se puede rechazar la hipótesis de las expectativas, mientras que no se encuentra apoyo para reconocer la existencia de primas por plazo. Esto último resta plausibilidad a las hipótesis de Hicks y de Modigliani y Sutch.

Finalmente, no podemos ignorar otro tipo de evidencia, más indirecta, favorable a la hipótesis de las expectativas. Si esta hipótesis fuese cierta, la volatilidad de los tipos de interés de largo plazo debería ser menor que la de los tipos de plazos más cortos, ya que los primeros vendrían a ser promedios de sucesivos tipos de corto plazo. Como se sabe, la variabilidad de un promedio es siempre menor que la de sus sumandos. En consecuencia, la serie histórica de los tipos de interés a seis meses debería estar sujeta a una volatilidad menor que la de los tipos a tres meses. Este parece ser, precisamente, nuestro caso si se observa el Gráfico 6, donde la evolución del primero se muestra, ligeramente, más suave que la del segundo. La varianza de los tipos a seis meses (3,65) es un poco menor que la de los tipos a tres meses (4,49), aunque esta diferencia no se muestre, estadísticamente significativa.

El mercado de depósitos interbancario es, hasta la fecha, uno de los escenarios más adecuados para analizar, en España, la estructura temporal

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de los tipos de interés. La importancia de este análisis radica en que la estructura temporal constituye un núcleo de percepción del futuro al estar impregnada, exclusivamente, por la característica de temporalidad de los títulos financieros. Así, una de las cuestiones básicas, que ha presidido la realización de este trabajo, es saber si el tipo de interés implícito en los tipos de interés de los depósitos interbancarios de seis y tres meses de madurez contiene o no información prospectiva.

Fama (1984) y otros encuentran evidencia desigual, al respecto, en el mercado americano de letras del Tesoro. En nuestro caso, se ha podido obtener apoyo para la hipótesis de las expectativas, según la cual el tipo de interés implícito, referenciado, informa sobre el tipo de interés futuro (a tres meses) de los depósitos interbancarios de madurez trimestral. La calidad de esta información no es, sin embargo, demasiado alta. El tipo de interés implícito explica, significativamente, no más del 20% del tipo futuro correspondiente. A tenor de lo que se publica en trabajos análogos, este grado de evidencia no es despreciable y, en consecuencia, permite recomendar, a quienes se preocupan por el futuro de los tipos de interés, que incluyan a los tipos implícitos en su menú de criterios predictivos.

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Una cuestión que queda abierta es la posible relación entre el diferencial de los tipos de interés a seis y tres meses, o el tipo en ellos implícito, y la inflación, anticipada o no, tal como se explora en Patel y Patel (1987). Se puede sospechar, por ejemplo, que la depresión de este diferencial en el primer semestre de 1987 tuvo un componente deflacionario. Desafortunadamente, no se ha podido alcanzar, en el curso del presente trabajo, conclusiones significativas en esta dirección.

La explicación macroeconómica de la estructura temporal de los tipos de interés en España, y de su evolución a lo largo del tiempo, no deja de ser, por ahora, una tarea pendiente. El desarrollo de los mercados de letras del Tesoro y de otros instrumentos de Deuda Pública permitirá, sin duda, afrontarla con más rigor y generalidad. Sin embargo, es conveniente advertir, desde la evidencia encontrada sobre la integración internacional del mercado interbancario, que, en la medida en que el sector financiero español participe en los Euromercados, bajo regímenes de creciente estabilidad cambiarla, la estructura temporal de sus tipos de interés se explicará, cada vez más, por factores externos, de acuerdo con la hipótesis de exogénesis en su versión fuerte.

Los resultados de la regresión y sus detalles técnicos se recogen en el cuadro A1.1.

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Las ecuaciones de regresión utilizadas en ambos casos son las siguientes:

dspts = a + b.dts + ut

(tFt + 3)c = a + b.(tFt + 3)e + ut

donde dtpts y dts son los diferenciales descubiertos de los tipos de interés a seis y tres meses de los depósitos en pesetas y dólares, mientras que (tFt + 3)c y (tFt + 3)e representan, respectivamente, los tipos de interés implícitos cubiertos de los depósitos en pesetas y los correspondientes a los depósitos en dólares. El cálculo de (tFt + 3)c se explica en la nota de pie de página número 5. Los resultados obtenidos en las regresiones se recogen en los cuadros A2.1. y A2.2.

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Las regresiones mínimo cuadrático ordinarias de las ecuaciones que aparecen en el texto adolecen de una clara correlación serial de los residuos ut y vt. Mediante la utilización de modelos ARIMA es fácil de comprobar que estas variables residuales se ajustan a un proceso autorregresivo de segundo orden (ut = p1 ut-1 + p2 ut-2 + e t y vt = w1vt-1+w2vt-2+mt). En consecuencia se ha reformulado el modelo de regresión incorporando estas estructuras temporales. Las estimaciones de los parámetros de estos procesos autorregresivos así como los resultados de la regresión básica replanteada se recogen en los cuadros A3.1 y A3.2.

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In this work we investigate the term structure of interest rates in the Spanish interbank deposits markets. Particularly, we look into the quarterly forward rate and we test how informative it could be. The expectations hypothesis is not rejected and an integrated term structure is found.