Visor de obras.

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Universitat Pompeu Fabra

La vigente Ley de Sociedades Anónimas (LSA) permite la emisión de acciones sin derecho a voto, lo cual supone una novedad en relación con la normativa anterior a 1989. Se introduce, así, una nueva posibilidad para la financiación de las sociedades mediante recursos propios. En contrapartida por la pérdida del derecho a voto, la normativa asigna a los suscriptores de estas acciones un dividendo mínimo adicional al que reciben las acciones ordinarias. De las empresas que cotizan en las bolsas de valores españolas sólo ha hecho uso de esta posibilidad el Banco Guipuzcoano.

Esta posibilidad supone, para las sociedades, la introducción de una nueva fórmula de financiación de sus proyectos mediante recursos propios, valores que implican ciertas obligaciones económicas que deben ser satisfechas por la sociedad en favor de los suscriptores.

Para los inversores se trata, en una primera aproximación, de una decisión de colocar recursos en unos valores mobiliarios, comparables a otros valores que posea la empresa en circulación, con la particularidad de que se espera generen un flujo de renta diferente al de las acciones ordinarias. En este sentido, la emisión de acciones sin derecho a   —168→   voto no presenta diferencias significativas para su valoración ya que el mercado, a través de las transacciones que en él se realicen, fijará el precio de estas acciones, reflejando las particularidades de su diferente participación en los beneficios de la sociedad y de la carencia de derecho a voto en las juntas de accionistas.

Sin embargo, cuando una sociedad emite acciones sin derecho a voto, no con la finalidad de financiar proyectos de inversión, sino para provocar un cambio en la estructura de derechos de voto entre los accionistas, puede utilizar las acciones sin voto como instrumento de concentración de poder, ofreciendo a sus accionistas la posibilidad de convertir acciones ordinarias en nuevas acciones sin voto, sin otra contraprestación que una mayor compensación monetaria en forma de dividiendo adicional.

Así, la transformación de acciones ordinarias en acciones sin voto se convierte en una medida de protección de los administradores ante potenciales tomas de control, pues incrementa el grado de concentración de los poderes de voto de aquellos accionistas que no acudan a la conversión. Sin embargo las consecuencias de estas ofertas de conversión no afectan por igual a todos los agentes implicados, lo cual permite su estudio desde tres puntos de vista, que corresponden a otros tantos colectivos o grupos de interés.

Para los administradores o accionistas interesados en el control de la sociedad, y que participan en la gestión, el problema radica en la fijación de las condiciones de la oferta de conversión de modo que se asegure su éxito, es decir, la fijación de los valores de éstas que incentiven a los accionistas no interesados por el control a convertir.

Para los accionistas no interesados por el control de la sociedad, la posibilidad de convertir sus acciones ordinarias en acciones sin voto plantea dos interrogantes. El primero se refiere a los efectos que sobre la riqueza de éstos provoca el mero hecho de la posibilidad de convertir o no sus acciones. En otros términos, evaluar el resultado de las posibles decisiones de los accionistas en relación a la situación inicial, en la que sólo había un tipo de acciones en circulación. El segundo interrogante se refiere a la decisión a tomar por los accionistas una vez en marcha la oferta de conversión, si transformar sus acciones ordinarias en acciones sin voto o bien mantener el derecho a voto. Los precios esperados de las acciones en ambas situaciones serán las variables clave.

Un tercer nivel de análisis se refiere a las restricciones que ha introducido la normativa española en relación con la emisión de acciones   —169→   sin derecho a voto, tales como el número máximo de éstas en circulación y el dividendo mínimo a remunerar adicionalmente a los poseedores de estas acciones. Este enfoque permite discernir si dichas restricciones suponen un mayor grado de protección para los administradores o bien persiguen limitar actuaciones potencialmente perjudiciales para aquellos accionistas que optan por la conversión.

El marco teórico para este análisis lo proporciona un estudio de Ruback (1988), tomando la probabilidad de toma de control como hilo conductor, variable ya introducida por Gossman y Hart (1980). Sin embargo, se presentan modificaciones sustanciales en relación al estudio de Ruback (1988) y de Arruñada (1992). Estas variaciones son esencialmente cuatro, y afectan a las hipótesis de partida, a la propia formulación del modelo y a los objetivos que se persiguen.

En primer lugar, el modelo de valoración de acciones presentado por Ruback y la posterior adaptación de Arruñada se basan en la actualización de los dividendos recibidos por cada tipo de acción. El modelo que se propone aquí toma también en consideración los flujos que provienen de la reinversión en el seno de la empresa. Hay, por tanto, una diferencia importante en los parámetros determinantes de la formación de precios. Con este tratamiento se pueden considerar las consecuencias de la aplicación de diversas políticas de dividendos a la vez que se introducen tipos impositivos diferenciados según las rentas provengan de dividendos o de plusvalías.

La segunda diferencia está en el tratamiento del potencial precio de oferta para el control de la sociedad. Para Ruback, la concentración del poder de voto aumenta a medida que el nivel de conversión es mayor, y por tanto el grado de protección anti-OPA crece, pero el valor de la sociedad se supone constante. Ello es debido a que este autor fija el precio de oferta en una potencial oferta pública de adquisición (OPA) en función de un volumen gobal de recursos que se destinan a la compra de la sociedad en su conjunto, amortizando las acciones sin voto. En el modelo que se propone aquí, el precio de oferta se determina incrementando en un determinado porcentaje el precio actual de las acciones, aumento que corresponde a la prima por el control de la sociedad y que se ofrece a todas las acciones de la sociedad por igual. Ello permite introducir información respecto a las primas por el control de la sociedad pagadas en ofertas de compra anteriores, independientemente de si éstas son parciales o totales. También implica que, a medida que el grado de concentración del poder de voto es mayor, y por tanto la protección frente a potenciales ofertas de compra también   —170→   lo es, el valor de la sociedad disminuye, fruto de esta menor propensión a ser objeto de ofertas de compra.

La tercera diferencia fundamental respecto a los trabajos mencionados estriba en los supuestos que afectan a la distribución de la prima por el control de la sociedad. Tanto Ruback como Arruñada contemplan diversos casos en los cuales las acciones sin derecho a voto participan de dicha prima. En este trabajo se supone que la prima por el control de la sociedad recae únicamente en los accionistas que mantienen el derecho a voto. Otras formulaciones carecen de interés en el marco normativo español y comunitario, pues de acuerdo con éstos, la obligación de promover una oferta pública de compra recae únicamente sobre valores que den derecho a voto. En la propuesta de modificación de la 13.ª directiva de la Comunidad Europea (CE), relativa a las ofertas públicas de adquisición, se toma como base para el cómputo de los derechos de voto y no los tipos de valores¹⁰⁵.

Finalmente la cuarta diferencia radica en los puntos que centran el interés del estudio. Ruback y Arruñada se fijan en la posibilidad de un efecto coactivo sobre la elección de convertir, situación que asocian a una expropiación en favor de los administradores. En este trabajo, si bien se discuten dichos efectos, el análisis se centra en las magnitudes susceptibles de ser manipuladas por los administradores y la influencia de las restricciones normativas.

El artículo se estructura de la siguiente forma: en primer término se presenta el modelo de valoración de acciones que permite analizar las alternativas financieras de los accionistas ante la oferta de conversión y las consecuencias de las decisiones de los administradores al fijar las características de la oferta. El siguiente paso es la aplicación del modelo al caso del Banco Guipuzcoano, utilizando datos de la emisión autorizada por la Junta de Accionistas y los valores de mercado en el momento de la autorización. Finalmente se presentan las conclusiones del estudio.

El modelo de determinación de precios de las acciones actualiza los flujos de renta esperados para los dos tipos de acciones, ordinarias y acciones sin voto. El modelo de Ruback (1988) y Arruñada (1992)   —171→   toma como flujos de renta exclusivamente la participación en los dividendos de cada acción. En el modelo que se presenta a continuación se actualizan no sólo la participación de los accionistas en los flujos de renta generados por la distribución de dividendos, sino también las plusvalías generadas por las rentas reinvertidas en la sociedad. Ello permite la introducción de tipos impositivos sobre los dividendos y tipos impositivos sobre las plusvalías y también el análisis de los resultados en función de diferentes políticas de dividendos seguidas por la empresa. En primer término, se aplica el modelo de valoración al caso en que sólo hay un tipo de acciones en circulación. Posteriormente, bajo el mismo esquema, se introduce la situación en que parte de las acciones pierden el derecho a voto. Después de analizar el efecto de variaciones en las variables clave del modelo se introduce el efecto de los impuestos.

Para la valoración del precio de las acciones se parte de los modelos de descuento de dividendos, actualizando todos los flujos de caja a recibir por los accionistas a lo largo del tiempo a un determinado tipo de descuento. Para una tasa de crecimiento del dividendo constante a lo largo del tiempo, estos modelos valoran el precio de las acciones en función del nivel presente de dividendos actualizados al tipo exigido por los accionistas más la tasa de crecimiento. La transformación de estos modelos basados en los dividendos para alcanzar una valoración que toma como punto de referencia el beneficio esperado por la sociedad se realiza mediante la introducción de una tasa de distribución de dividendos constante, lo que se conoce como modelo de valoración de dividendos de Gordon¹⁰⁶.

La constancia en la tasa de crecimiento de los dividendos, la igualdad entre la tasa de reinversión de los beneficios no distribuidos y la tasa de descuento de los accionistas, así como la tasa de distribución de dividendos sin variación a lo largo del tiempo son las principales limitaciones atribuibles a este enfoque. No obstante esta modelización sencilla sirve al propósito de este trabajo, en cuanto permite separar la retribución atribuible a cada tipo de acciones objeto de estudio.

El valor actualizado (P0) de los flujos a generar por una acción durante un largo período de tiempo puede expresarse en función del nivel de beneficio corriente (B) y del tipo de descuento (r) del valor   —172→   asociado a un determinado nivel de riesgo, siendo d la tasa de distribución de beneficios en forma de dividendos y N el número de acciones en circulación:

Cuando existen dos tipos de acciones en circulación, acciones ordinarias (acciones tipo a) y acciones sin derecho a voto (acciones tipo b), y se establece que las acciones sin voto reciben un dividendo adicional (D) al de las acciones ordinarias, la distribución del beneficio entre éstas depende del número de acciones en circulación de cada tipo (Na , Nb):

dB = Nada + Nb (da + D)

siendo da el dividendo que reciben las acciones ordinarias y db = da + D el dividendo que corresponde a las acciones sin voto.

El valor de D depende de la cuantía y forma de retribución adicional. La normativa española establece que «los titulares de acciones sin voto tienen derecho a recibir un dividendo anual mínimo que no podrá ser inferior a un 5 por cien del capital desembolsado por cada acción sin voto. Una vez acordado el dividendo mínimo, los titulares de acciones sin voto tendrán derecho al mismo dividendo que corresponda a las acciones ordinarias»¹⁰⁷. Se trata de un dividendo adicional fijo, con carácter de mínimo, por lo que la diferencia en la actualización de flujos no dependerá del nivel de beneficio conseguido por la empresa ni tampoco de la política de dividendos aplicada a las acciones ordinarias.

No obstante ésta no es la única forma de retribución adicional posible. Siempre que se cumpla el mínimo legal se puede establecer el dividendo adicional en favor de las acciones sin voto en función del dividendo que perciben las acciones ordinarias. Así, para D = da t, siendo t un porcentaje fijado por la propia sociedad sobre el dividendo   —173→   ordinario, el valor de db depende de la política de dividendos seguida por la empresa y también del nivel de beneficio obtenido por la sociedad.

El cumplimiento de la normativa en materia de preferencias en la retribución adicional y la introducción de un dividendo adicional variable configura tres casos, según sea el nivel de beneficios a distribuir.

Caso 1: d B < Nb k, donde k expresa el dividendo adicional fijo calculado sobre el valor nominal de las acciones. En este caso únicamente tienen derecho a retribución las acciones sin voto.

Caso 2: d B ≥ Nb k, y a su vez se cumple la expresión

En este caso, las acciones sin voto reciben el dividendo adicional fijado como mínimo más k, o bien da t además del dividendo de las acciones ordinarias

Caso 3: El dividendo adicional fijado de forma variable es superior al que establece la normativa sobre dividendo mínimo. Este es el caso que se considera a continuación, pues la normativa española fija unos requisitos en términos de retribución adicional mínima reducidos, siempre que la cotización no sea inferior a la par.

Para situaciones en que la retribución adicional se fija en términos absolutos (D = k), la retribución a las acciones ordinarias será inferior al dividendo recibido antes de la conversión (d) en la medida en que se emitan acciones sin voto y que se distribuya dividendo adicional (Nb > 0, D > 0):

(1)

Este razonamiento es igualmente válido para situaciones en que el dividendo adicional varía en función del que reciben las acciones ordinarias (D = da t). Ahora la expresión anterior se transforma en:

(2)

  —174→  

La diferencia de participación en los beneficios de cada tipo de acción implica que tengan un diferente valor actualizado de los flujos esperados, aunque ambos participen de igual modo en el beneficio no distribuido.

Para las acciones tipo a:

Para las acciones tipo b:

Dichas actualizaciones de flujos pueden expresarse en relación a la situación inicial, en la que sólo había acciones ordinarias:

Estas expresiones indican que la actualización de flujos de las acciones que mantengan el derecho a voto será siempre inferior o igual a la actualización de flujos esperados antes de plantearse la oferta de conversión.

La diferencia de flujos esperados entre la opción de conversión y no conversión es precisamente el flujo diferencial de dividendos debidamente descontado,

En el apartado anterior no se ha tenido en cuenta una componente del flujo de rentas que recibe un título financiero, como es el flujo por operaciones de toma de control. La incorporación de este flujo permite avanzar en el análisis de las consecuencias de la coexistencia de acciones sin voto junto a acciones ordinarias.

El mercado de capitales, considerado como un mercado eficiente que refleja en el precio de las acciones la situación económico-financiera   —175→   de la sociedad, descuenta las expectativas de flujos de los valores objeto de cotización. Si la gestión de los administradores, evaluada a través del nivel de beneficio B, es susceptible de ser mejorada, cabe la posibilidad de que éstos sean reemplazados por otros con la finalidad de conseguir dicho objetivo. Para obtener el control de la sociedad y provocar el cambio de administradores es imprescindible la posesión de los votos que den derecho a ello. Para conseguir estos votos se hace imprescindible la posesión o adquisición de igual número de acciones en el mercado de capitales¹⁰⁸. El mecanismo de oferta pública de compra garantiza que todos los accionistas de la sociedad objeto de control sean tratados de igual modo.

Para incentivar que éstos pongan sus acciones a la venta se les remunera con un precio de oferta PT superior al precio actual P, estableciéndose una prima por el control s, de modo que

PT = P (1 + s)

Esta prima por el control, y por tanto el precio de oferta, se explica como el precio máximo que está dispuesto a asumir un potencial oferente por la toma del control de la sociedad objetivo.

En consecuencia, para la formación de precios en el mercado de capitales, además de la actualización de los flujos de renta de la empresa (P0), los accionistas pueden ser objeto (con una probabilidad p) de una oferta de compra a un precio PT,

P = P0 (1 — p) + pPT

(3)

Si la sociedad tiene una estructura de capital dual, compuesta por acciones ordinarias y por acciones sin voto, el sobreprecio (s P) o prima por el control de la sociedad recae únicamente sobre los accionistas que mantienen el derecho a voto¹⁰⁹. Esta característica afecta a la formación de precios de ambos valores, de modo que:

  —176→  

La diferencia de precios entre los dos tipos de acciones será

(4)

La probabilidad de que la empresa sea objeto de una oferta de compra, la cuantía de la prima por el control de la sociedad y el dividendo adicional en favor de las acciones sin voto son las variables que determinan las diferencias de precios entre acciones ordinarias y acciones sin voto.

Si bien esta diferencia de precios condiciona la decisión del accionista de convertir o no, de quedarse con acciones ordinarias o bien con acciones sin voto, no permite apreciar si se genera un incremento de la riqueza (efecto riqueza) o una pérdida de riqueza (efecto expropiación), en relación a la situación anterior a la oferta de conversión. Para ello, es necesaria la comparación del precio inicial (P) con la nueva situación Pa, o bien Pb . Esta comparación se realiza en el Apéndice 1 donde se demuestra que ambos efectos se dan a la vez cuando

(5)

Del análisis de estos efectos se deduce que ningún accionista debería aceptar mantener sus acciones ordinarias en caso de oferta de conversión, pues con ello soportaría un efecto expropiación cierto. En cambio sí hay accionistas, principalmente aquellos interesados por el control de la sociedad, que mantienen acciones ordinarias en una decisión que financieramente se presenta como irracional. La explicación debe buscarse en las llamadas rentas de control, rentas asociadas a los administradores y accionistas que los sustentan, los cuales deciden la asignación de los recursos de la empresa¹¹⁰.

  —177→  

La aplicación del modelo requiere la asignación de valores a las variables determinantes del mismo. Estos pueden establecerse en función de los datos que aporta la sociedad objeto de estudio, tales como los flujos de beneficios y la política de dividendos. La tasa de descuento de los flujos es un valor que puede tomarse del mercado capitales, mediante las cotizaciones. Sin embargo, otras variables deben ser objeto de estimación o plantearse en términos de hipótesis para su inclusión en el modelo. A continuación se discute el comportamiento de las variables p y PT y su relación con las características de la emisión de acciones sin voto (Dy Nb/N).

La probabilidad de oferta de compra con éxito es una variable estrechamente ligada a la prima por el control de la sociedad. Cualquier valor positivo de ésta debería traducirse en una elevada probabilidad de toma de control, pues implica un mayor valor de los títulos en manos de los accionistas. Sin embargo, los costes que ha de soportar el oferente en una operación de toma de control y las medidas de defensa establecidas por los administradores de las sociedades objetivo, contribuyen a que la probabilidad de toma de control no pueda explicarse únicamente por las primas por el control.

Diferentes valores de p pueden asociarse a diferentes grados de concentración de la propiedad, acompañados de grados de concentración de los poderes de voto diversos. También pueden explicarse por la introducción de medidas anti-OPA por parte de los administradores de potenciales sociedades objetivo,cuyo interés es reducir la probabilidad de éxito de una toma de control, o bien medidas anti-OPA que elevan sustancialmente el coste de las ofertas de compra, con el fin de disuadir a potenciales oferentes. Discernir el mayor o menor grado de propensión de una sociedad a ser objeto de toma de control es una tarea problemática. Algunos estudios empíricos han centrado el análisis sobre variables tan diversas como la estrategia seguida por las sociedades, múltiples medidas de su dimensión, sectores industriales a los que pertenecen, volumen de activos, participación de los administradores   —178→   en el capital de la sociedad, medidas anti-OPA adoptadas por éstos, rentabilidad y variaciones en el nivel de rentabilidad¹¹¹.

Entre las condiciones que enumeran Grossman y Hart (1980) para que una toma de control a través de una oferta de compra tenga éxito, figuran las que relacionan el precio de oferta con el precio de las acciones vigente y el coste asumible por el oferente. El precio de oferta ha de ser superior al precio actual, de modo que los accionistas de la sociedad objetivo estén dispuestos a ofrecer sus acciones a la venta. También es imprescindible que esta prima por el control no sobrepase la diferencia entre la ganancia esperada de la operación por parte de los oferentes y los costes de la misma. Siempre habrá un PT suficientemente elevado que incentivará a los accionistas de la sociedad objetivo a vender sus acciones, y dicho precio de oferta tendrá un límite superior, marcado por el coste máximo dispuesto a asumir por el oferente. El valor que signen los oferentes a dicha prima por el control (s), valor estrechamente relacionado con el precio de mercado, determina el precio de oferta. Siguiendo el criterio expresado en la ecuación (3), y para el caso en que hay dos tipos de acciones en circulación, el precio de oferta responde a la expresión

PT = Pa (1 + s)

La cuantía de la prima, comparando tomas de control negociadas frente a tomas de control no pactadas con los administradores, afecta a la modelización presentada, en la medida en que los administradores de la sociedad consigan el poder de vetar ofertas de compra no pactadas.   —179→   En dicha situación sólo serán posibles ofertas de compra por parte de terceros pactadas con los administradores, y la posible diferencia en la prima en caso de un tipo de oferta u otro influye en la modelización a través del comportamiento del valor esperado de PT . No obstante la evidencia empírica no muestra una tendencia única en este sentido. Según Comment y Jarrell (1987) las primas por el control en una muestra de ofertas de compra ejecutadas en empresas americanas son significativamente mayores cuando son negociadas que cuando no lo son. Por otro lado, Franks y Harris (1989) encuentran, en un estudio comparativo de tomas de control en los mercados norteamericano y del Reino Unido, mayores primas para las acciones de las sociedades objetivo cuando las ofertas son múltiples o la oferta inicial ha sido cambiada.

No puede desligarse la influencia de la variable probabilidad de toma de control (p) del precio de una potencial oferta (PT). Es difícil precisar la contribución de cada una de estas variables por separado a la valoración de las acciones. Su acción conjunta define la componente de toma de control en la valoración de las acciones y puede relacionarse con variables tan diversas como las medidas anti-OPA adoptadas por las sociedades, el grado de pacto de las potenciales tomas de control y las posibles situaciones económico-financieras de la sociedad.

La cuantía del dividendo adicional, establecido en función del valor nominal de las acciones o en función del dividendo que reciben las acciones ordinarias, es determinante en la formación del precio de las acciones sin voto y en consecuencia afecta a la decisión de los accionistas de convertir o no sus acciones. La normativa española, al imponer para las acciones sin voto un dividendo adicional mínimo del 5% sobre el valor nominal de las acciones, introduce un flujo de renta para las acciones sin voto que sólo depende del resultado del ejercicio en la medida en que éste sea inferior al mencionado dividendo del 5% para todas las acciones sin voto. Este dividendo mínimo aplicado a las sociedades que cotizan en el mercado continuo y que han distribuido dividendos durante el ejercicio 1990, supondría un dividendo adicional del orden del 47% sobre el dividendo recibido por las acciones ordinarias. La importancia de esta magnitud refleja el peso relativo de la distribución de un hipotético dividendo adicional en favor de las acciones sin voto.

  —180→  

Para niveles de D elevados, la actualización de dichos flujos de renta llevará a valoraciones de las acciones sin voto relativamente mayores que las acciones ordinarias, favoreciéndose con ello la conversión.

El número de acciones de cada tipo en circulación influye sobre las variables anteriormente mencionadas. La relación de conversión fija el volumen de acciones sin voto en circulación, valor que a su vez determina el volumen de recursos en forma de dividendos comprometidos con estas acciones, como lo ponen de manifiesto las expresiones (1) y (2). Para volúmenes de acciones sin voto en circulación muy elevados, la libertad en la asignación de recursos disminuye, situación que afecta a la cantidad de recursos que pueden destinarse a la retribución de las acciones ordinarias. En definitiva, la relación de intercambio influye en la política de dividendos, y en mayor medida cuanto mayor sea D.

Esta relación afecta también a la probabilidad de toma de control, en cuanto que un mayor grado de conversión implica más protección para los administradores, al conseguir mayor concentración del poder de voto. Para grados de conversión que confieran a los administradores el poder de vetar futuras ofertas de compra, el valor de p como probabilidad de toma de control se transforma en probabilidad de toma de control no pactada¹¹². También influye sobre el precio de oferta potencial, y por tanto sobre la prima por el control. Si el número de acciones con derechos de voto en circulación es menor, también lo será la cantidad total de recursos a destinar para la toma de control. Establecida una prima de control por acción s, la prima global por el control es menor. O bien, para un volumen de recursos dado, la prima unitaria por acción aumenta.

Las emisiones de acciones sin derecho a voto en el entorno normativo español se caracterizan por dos limitaciones en las condiciones   —181→   de emisión de estos valores. Por una parte la Ley de Sociedades Anónimas fija un límite inferior de retribución adicional, de modo que ésta sea siempre mayor o igual al 5% del valor nominal de las acciones. La otra restricción impone un límite superior al número de acciones sin voto en relación al número total de acciones en circulación. La influencia de estas restricciones para los accionistas puede analizarse a dos niveles: uno se refiere a las consecuencias del efecto expropiación o efecto riqueza fruto de la oferta de conversión. El segundo afecta a la decisión del accionista de convertir o no sus acciones ordinarias en acciones sin voto.

A partir de las expresiones del Apéndice 1(A1.1) y (A1.2) se puede justificar la existencia de esta normativa desde la perspectiva de reducir el efecto expropiación. En efecto, para una prima s dada y una probabilidad p, la condición que permite la expropiación unida a la decisión de convertir es la que marca la expresión (5) será más difícil que se cumpla cuanto mayor sea D y menor sea Nb/N.

En consecuencia, estas restricciones impuestas normativamente limitan el efecto expropiación, o bien aumentan el efecto riqueza en favor de aquellos accionistas que convierten sus acciones ordinarias en acciones sin voto.

Para la decisión de convertir o no sus acciones ordinarias en acciones sin voto las restricciones normativas actúan en el mismo sentido que se ha analizado anteriormente. A partir de las expresiones (4) y (A1.5) se puede concluir que las limitaciones en el número de acciones sin voto en circulación y la imposición de un valor de D mínimo potencian la conversión en detrimento de la opción no convertir, para unos valores dados de las variables p y PT.

Sin embargo, al fijar el dividendo adicional mínimo al que tienen derecho las acciones sin voto en función del valor nominal de las acciones, el grado de protección de los accionistas que optan por la conversión depende del precio de las acciones en relación a su valor nominal (PN). El legislador establece el valor de D en función del valor nominal (D = 0,05 PN ), de modo que para que no se de efecto expropiación son necesarias cotizaciones próximas a la par. En efecto, para P = a PN , y en el límite máximo de conversión, siempre que se cumpla la siguiente expresión habrá expropiación en la decisión de convertir:

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y se cumplirá en la medida en que el valor de a sea mayor. Una base de cálculo diferente al valor nominal, más próxima al precio de mercado, conseguirá reducir las posibilidades del efecto expropiación¹¹³.

El efecto de los impuestos en la formación del precio de ambos tipos de acciones es diferente según las rentas que se consideren. Así, el tipo impositivo sobre dividendos que han de soportar los accionistas es el correspondiente a su tasa impositiva marginal, y el tipo impositivo que afecta a los beneficios no distribuidos o a la prima por el control recibida en una oferta de compra afecta dichas plusvalías y es diferente. Si se define Td como el tipo marginal que grava los dividendos y con Tp el tipo impositivo que grava las plusvalías, la diferencia entre la opción de conversión y no conversión es la que marca la expresión siguiente, cuyo detalle puede seguirse en el Apéndice 2.

El efecto del sistema impositivo sobre la decisión de convertir las acciones ordinarias en acciones sin voto o mantener las acciones ordinarias será nulo en la medida en que el tipo impositivo aplicable a las rentas generadas por dividendos tributen igual que las plusvalías. En aquellos entornos en los que el tipo impositivo que soportan las ganancias de capital es superior al tipo que grava las rentas por dividendos se incentiva desde el sistema fiscal la elección de acciones sin voto con retribución adicional.

Si, en cambio, los tipos impositivos sobre los dividendos son superiores a los aplicados sobre las plusvalías, no se favorece la conversión, pues entre las rentas que explican el precio de las acciones ordinarias los dividendos tienen un menor peso relativo que en la valoración de Pb. Este análisis del efecto de las tasas impositivas sobre el modelo planteado pretende únicamente mostrar el sentido en que operan, ya que las limitaciones de la modelización monoperíodo en relación a los rendimientos plurianuales son evidentes.

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La aplicación del modelo presentado al caso del Banco Guipuzcoano plantea a modo de ejemplo las variables, y sus posibles valores, susceptibles de afectar la decisión de los accionistas ante la oferta de conversión, así como los efectos que pueden conseguirse mediante su manipulación o fijación por parte de los administradores.

El Banco Guipuzcoano en junta de accionistas de 29 de febrero de 1992 introdujo ciertas modificaciones estatutarias cuyo objetivo es aumentar la dificultad de potenciales tomas de control no pactadas, disminuyendo su probabilidad de éxito¹¹⁴. Del conjunto de medidas propuestas destacan dos, que permiten la aplicación del modelo.

Por una parte se autoriza al consejo de administración la emisión de acciones sin voto, hasta un límite del 20% del capital, acciones canjeables por las acciones ordinarias en circulación. Dicha autorización se traduce en una oferta de transformación de acciones ordinarias en acciones sin voto cuyo período de ejercicio se sitúa entre el 10-9-1992 y el 10-10-1992. Estas acciones sin voto incorporan todos los derechos que la Ley de Sociedades Anónimas reconoce y además el derecho a un dividendo adicional preferente superior en un 50% al dividendo que reciban las acciones ordinarias.

El segundo punto de interés se refiere a la modificación estatutaria que fija las condiciones que habrán de cumplir las ofertas públicas de compra que afecten a las acciones de la sociedad. Los nuevos estatutos establecen que cualquier accionista que tenga el 25% de las acciones del Guipuzcoano se verá obligado a lanzar una oferta de compra al 100% del capital, por un precio que no será inferior a la cotización máxima de los últimos seis meses incrementada en un 20%. Esta modificación supone introducir unos límites mucho más restrictivos para potenciales oferentes que los que fija la normativa de OPA¹¹⁵. En una resolución posterior (22-5-1992) de la Dirección General del Tesoro y Política Financiera se rechaza la validez de esta modificación estatutaria ya que la normativa sólo establece un límite mínimo del 10% de las   —184→   acciones objeto de oferta y no del 100% como pretendía el banco. Tampoco permite que se fijen condiciones en relación al precio mínimo de una potencial oferta de compra.

Estas modificaciones estatutarias propuestas por los administradores de la sociedad, junto a otras protecciones anti-OPA establecidas anteriormente influyen sobre la probabilidad de que la empresa sea objeto de una oferta de compra¹¹⁶. Además hay que considerar que en el período en que se presentó la propuesta de modificación estatutaria para la fijación de estas medidas anti-OPA, el Banco Guipuzcoano era objeto de una toma de posiciones en su accionariado por parte del Banco de Vitoria, sociedad que manifestó sus intenciones de fusión. En principio, la probabilidad de toma de control puede considerarse elevada, si bien las medidas anti-OPA tienen un efecto disuasorio, lo cual reduce dicha probabilidad con garantías de éxito.

Las características de las medidas anti-OPA propuestas y de la oferta de conversión permiten un análisis de las posibles decisiones de los accionistas, y de las variables sobre las que actúan los administradores. Para ello se toman los datos propios de la sociedad y los que refleja el mercado como precios de mercado (Cuadro 1). También se consideran los valores de las variables fijadas por los administradores a través de las medidas de protección anti-OPA y de la oferta de conversión. Se introducen algunas variables de forma exógena, en relación a las cuales se hace alguna suposición (Cuadro 2). En último término se presentan los resultados de la aplicación del modelo a las variables de decisión (Cuadro 3).

Cuadro 1. Datos referentes a la sociedad

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El precio de mercado de las acciones en el momento de anunciar la introducción de los cambios estatutarios rondaba las 5.100 ptas./acción, de modo que ajustando la expresión (A1.2) para que la tasa de descuento (r) se sitúe en un 9% ( aplicación a la expresión (A2.1)), el precio de mercado inicial queda fijado en 5.127 ptas./acción.

Los administradores fijan el límite máximo de conversión de acciones (Nb/N) en un 20% del capital, valor que se toma como base para la aplicación al modelo. El dividendo adicional fijado es del 50% sobre el dividendo que reciben las acciones ordinarias (t = 50%) de modo que D = da t, valor que sufre variaciones en función del nivel de conversión como muestra la expresión (2). El cumplimiento de la normativa sobre dividendo mínimo está garantizado porque en las características de la emisión figura la obligación de retribuir con un dividendo mínimo del 20% en relación al valor nominal de las acciones, lo que deja este valor en 100 ptas./acción. En cuanto a la prima por el control de la sociedad, si bien en condiciones normales viene establecido por el mercado, se ha tomado el precio mínimo que pretendían conseguir los administradores, a pesar de la negativa de las autoridades a su aceptación, porque permite una primera aproximación al valor que éstos asignaban a la probabilidad de toma de control con éxito. Así, la cotización máxima del período que abarca los seis meses anteriores a la propuesta era de 6.500 ptas./acción, lo cual implica que el potencial precio de oferta habrá de ser estimado en 7.800 ptas./acción, con una prima del 20% sobre dicho precio máximo, es decir, la prima real por el control de la sociedad (s) la evaluaban en torno al 52%.

Los impuestos introducidos corresponden a los tipos impositivos marginales que pueda tener el colectivo de accionistas por término medio. Si el análisis se refiere a la decisión de un accionista de convertir o no sus acciones ordinarias, el tipo a considerar es el marginal de dicho decisor. El valor asignado a la tasa de descuento de los flujos esperados, como se ha indicado, responde a la aplicación de la expresión (A2.1), de modo que el modelo ajuste el precio inicial al precio de mercado en el período de análisis. Este valor surge de considerar la política de dividendos seguida por la empresa en el último ejercicio, distribuyendo 200 ptas. por acción. (d = 200 ptas.) lo cual implica que en caso de éxito de la oferta de conversión (Nb/N = 20%), el dividendo por acción de las acciones sin voto se reduciría a 182 ptas./acción (da =182 ptas.) y el dividendo para las acciones sin voto sería 91 ptas. superior (db = da + D = da [1 + t] = 182 + 91= 273) todo ello bajo el supuesto de mantenimiento de la política de dividendos constante (d = 34,31%).

  —186→  

Cuadro 2. Variables externas

El Gráfico 1 presenta la función de retribución para cada tipo de acciones según sea la política de dividendos (d) que hipotéticamente adopte la sociedad. El cumplimiento de los mínimos establecidos por la LSA y la aplicación de porcentajes de distribución de dividendos cada vez mayores (o en su caso niveles de beneficios mayores) muestra como, al cubrir el dividendo mínimo, cuando d = 9,4% como indica la flecha del Gráfico 1, el crecimiento del dividendo para las acciones sin derecho a voto es más que proporcional, fruto de su fijación en términos relativos.

Gráfico 1. Dividendos por acción

Las diferentes hipótesis respecto de la probabilidad de toma de control permiten analizar distintos casos, descifrando el límite a partir del cual la opción de convertir es preferible a la opción de no convertir.   —187→   Estos valores, para un precio de mercado dado, pueden calcularse a partir de las expresiones (A2.1) y (A2.2).

Cuadro 3. Resultados del modelo (variables de decisión)

De la comparación de estos precios surge la decisión de los accionistas de acudir o no a la conversión. Para los administradores marca la pauta para la fijación de las condiciones de la oferta con la finalidad de asegurar su éxito.

Para los datos expuestos, y para probabilidades de toma de control que van del 0% al 100%, la decisión de los accionistas no interesados por el control de la sociedad será la conversión en la medida que P* b > P* a. Esta situación puede verse en el Gráfico 2, de modo que para aquellos accionistas que contemplen valores de p superiores al 19,36% los administradores esperan que la decisión sea no convertir, debido al incentivo que supone un elevado sobreprecio por toma de control.

Gráfico 2. Evaluación de los precios según probabilidad de toma de control
Grado de conversión del 20%

  —188→  

En la medida en que los accionistas asuman que la probabilidad de toma de control sea inferior al 19,36%, cuando el 20% del capital se transforme en acciones sin voto, su decisión será la conversión.

También pueden analizarse las consecuencias de la oferta de conversión de acciones ordinarias en acciones sin voto según el nivel de conversión de acciones que se alcanza. La propuesta de canje de acciones ordinarias por acciones sin voto implica la introducción de un dividendo adicional superior en un 50% al que reciben las acciones ordinarias (t = 50%). Este es superior al mínimo fijado por la legislación vigente (da t > K PN), o sea de 25 ptas. por acción, un 5% (K) para un valor nominal (PN ) de 500 ptas./acción. Con una política de dividendos constante (d), de modo que el volumen total de recursos destinados al pago de dividendos no varía con los nuevos compromisos de las acciones sin voto, el precio esperado de ambos tipos de acciones es el que muestra el Gráfico 3.

Gráfico 3. Variación de los precios según el grado de conversión para probabilidades de toma de control del 15% y del 20%

Cuando la componente de toma de control en la formación del precio (p PT) tiene menor peso relativo, la decisión de convertir aparece como óptima en mayor número de situaciones.

  —189→  

A partir de determinados niveles de conversión es preferible el intercambio de las acciones ordinarias por acciones sin voto, siempre que las acciones ordinarias mantengan intacta la posibilidad de ser objeto de oferta de compra. Para niveles de conversión muy elevados, en los que se presume un alto grado de concentración de los poderes de voto, los administradores pueden conseguir el poder de veto de ofertas de compra no pactadas, lo cual puede redundar en una disminución de la probabilidad de ofertas de compra no pactadas, si bien si mantiene la probabilidad de ser objeto de toma de control negociada.

La influencia de las restricciones normativas en la oferta de conversión del Banco Guipuzcoano puede analizarse según la expresión (5), que recoge las condiciones en que la conversión tiene éxito y además hay un efecto expropiación. Tomando un potencial precio de oferta más acorde con los estándares del mercado, es decir con primas por el control de la sociedad en torno al 35%, la condición de expropiación se cumple para valores de p superiores al 8% cuando el dividendo adicional mínimo es de 25 ptas. y el grado de conversión del 50%¹¹⁷ . Si se toman las restricciones impuestas por los administradores, con grados de conversión del 20% y dividendo adicional mínimo de 100 ptas., para que se dé un efecto expropiación es imprescindible que la probabilidad de toma de control sea superior al 50%.

La capacidad de actuación de los administradores ante ofertas de conversión de acciones ordinarias en acciones sin voto afecta al comportamiento de tres variables: el número de acciones máximo al que va dirigida la conversión, la cuantía del dividendo adicional y la adopción de otras medidas anti-OPA que le confieran el poder de voto suficiente para vetar ofertas de compra no pactadas.

Para asegurarse que los valores de P*a están siempre por encima de P*b los administradores pueden limitar el número de acciones al que va dirigida la oferta sólo para el rango de valores de Nb en que ello se cumpla.

El éxito de la oferta de conversión implica que para los accionistas no interesados en el control de la sociedad P*a > P*b, y valores de D suficientemente elevados aseguran dicha cualidad, si bien condicionan la libre asignación de parte de los recursos generados por la sociedad.

  —190→  

En último término, la consecución de un elevado grado de concentración del poder de voto, o bien la introducción de otras modificaciones estatutarias que protejan a los administradores de la sociedad contra tomas de control externas no pactadas, pueden reducir el peso de la componente de toma de control (pPT) en las expectativas de flujos de los accionistas y por tanto incentivar la conversión.

La coerción en una oferta de conversión de acciones ordinarias en acciones sin derecho a voto, tal y como la presentan Ruback (1988) y Arruñada (1992), significa que la decisión de los accionistas que no participan de las llamadas rentas de control es siempre la conversión, decisión que sería diferente si éstos tomasen la decisión de forma colectiva con todos los accionistas. Este concepto debería traducirse, para las expresiones del modelo, en que la estrategia dominante es siempre la conversión y que con esta decisión sufren una pérdida de riqueza, definida como efecto expropiación. En otros términos, debe darse que P > Pa y que P > Pb.

Esta afirmación se cumple para el primer caso, de modo que aquellos accionistas que no puedan descontar en la formación del precio de sus acciones la prima por el control se ven obligados a aceptar la conversión. Sin embargo esta conversión no puede catalogarse de coercitiva en la medida en que Pb > P, situación que genera un efecto riqueza según demuestra la expresión (A1.2). En la medida en que los administradores consigan situar el valor de Pb por encima de Pa pero por debajo del valor P, estarán coaccionando a los accionistas hacia la conversión y provocando un efecto expropiación de riqueza. En este sentido las limitaciones normativas tienden a evitarlo, exigiendo un dividendo adicional mínimo y un límite en el volumen de conversión, los cuales dificultan que estas condiciones puedan cumplirse. Si dichos límites son excesivos o insuficientes dependerá de otras variables que se escapan al control del legislador en unos casos y de los administradores en otros.

El accionista acude a la oferta de conversión de acciones de forma voluntaria y, para situaciones en que P*b > P*a, la decisión de convertir, como se ha visto, supone un coste para los administradores, ya que el compromiso del dividendo adicional restringe el volumen de recursos de libre asignación o bien implica una retribución muy reducida para las acciones ordinarias.

La utilización de las acciones sin voto como medida de protección anti-OPA pretende una mayor concentración del poder de voto en   —191→   manos de aquellos accionistas que no suscriban dichas acciones. Estos mejoran su relación entre poder de voto y participación económica, efecto que se potencia en los casos en que la emisión de acciones sin voto se plantea como una oferta de conversión de acciones ordinarias por acciones sin voto.

Las ofertas de conversión, además de redistribuir los poderes de voto entre accionistas, también provocan un efecto de redistribución de renta entre éstos. La primera diferencia radica en la participación o no en la prima por el control de la sociedad en caso de una potencial oferta de compra. Las acciones ordinarias participan del sobreprecio de oferta debido al derecho a voto que confieren, el cual es imprescindible para ganar las votaciones y provocar cambios en el control de la sociedad. Las acciones sin voto en cambio no participan de dicho precio de oferta, y las expectativas de flujos se reducen a la participación en los beneficios que distribuye la sociedad y en las plusvalías generadas por los beneficios no repartidos.

Una forma de incentivar el intercambio de acciones ordinarias por acciones sin voto consiste en la asignación de una retribución mayor en favor de estas últimas, retribución en forma de dividendos que supone otra fuente de diferencias en los flujos esperados entre ambos tipos de acciones. La utilización de un modelo de formación de precios basado en las expectativas de flujos permite analizar las variables que influyen en la decisión del accionista de convertir o no, y las variables sobre las que los administradores pueden actuar con la finalidad de asegurarse el éxito de la conversión.

Partiendo de que los accionistas no interesados por el control de la sociedad toman la decisión de convertir o no convertir en función de criterios estrictamente financieros, el precio esperado de ambos tipos de acciones es la variable determinante. La apreciación de la probabilidad de toma de control (p) y el precio de una potencial oferta de compra (PT ) son las variables exógenas que influyen en la formación de precios y en la decisión de convertir o no convertir.

Los administradores pueden situar el precio esperado de las acciones sin voto por encima del precio esperado de las acciones ordinarias actuando sobre el dividendo adicional en favor de las acciones sin voto (D), fijando el número de acciones que pueden ser objeto de conversión (la relación Nb/N), o bien introduciendo medidas anti-OPA que afecten a la probabilidad de toma de control con éxito a un determinado precio (pPT).

  —192→  

La normativa vigente, al establecer límites en la relación de conversión (Nb/N) y en el volumen mínimo a retribuir a las acciones sin voto, potencia aquellas situaciones en que Pb es mayor que Pa , lo cual limita la cuantía de un potencial efecto expropiación de riqueza, cuando P > Pb.

Los resultados alcanzados en relación a los obtenidos por Ruback (1988) y Arruñada (1992) explican una diferencia de precio entre ambos tipos de acciones menor debido a la introducción de tipos impositivos según el origen de las rentas, y también por la igual participación en los fondos no distribuidos en forma de dividendos. Como consecuencia de un tratamiento diferente del precio de oferta, la decisión de no convertir se explica por las rentas de control, ya que la disminución de la probabilidad de toma de control se ha asociado a una disminución del valor de la empresa. Finalmente, el hecho de centrar el análisis únicamente en el caso en que sólo aquellos que mantienen acciones sin voto participan del sobreprecio por el control, muestra como sólo en determinados casos la decisión de convertir va ligada a un efecto expropiación. No puede generalizarse la afirmación de que dichas ofertas expropian riqueza a los accionistas que convierten. Con el enfoque presentado, las pautas de comportamiento de los administradores tendentes a asegurar el éxito de la conversión, limitan el propio margen de maniobra por la disminución de los recursos de libre asignación, a la vez que reducen el posible efecto expropiación.

La aplicación del modelo al caso del Banco Guipuzcoano permite una aproximación al valor de la variable probabilidad de toma de control, a partir de las características de la emisión establecidas por los administradores y otras medidas anti-OPA, entre las cuales figura un pretendido precio de oferta en caso de toma de control. La decisión del accionista de convertir o no sus acciones ordinarias depende del grado de conversión y del dividendo adicional, si bien la imposición de un límite superior (Nb/N del 20%) y un valor para D mínimo, hace que esta dependencia sea respecto de la apreciación que cada agente decisor tiene de 12 probabilidad subjetiva de toma de control.

La diferencia entre el precio inicial y el precio posterior a la oferta de conversión, para las acciones que mantienen el derecho de voto es:

  —193→  

(A1.1)

valor que será siempre no negativo, lo cual indica que para los accionistas que no conviertan, la oferta de conversión en sí produce un efecto expropiación de riqueza.

Para las acciones sin voto esta diferencia queda reflejada en la siguiente expresión:

(A1.2)

o alternativamente¹¹⁸

(A1.3)

Existe por tanto un efecto expropiación (P — Pb > 0), cuando se cumpla que

(A1.3)

Esta valoración puede efectuarse a partir de la ecuación (4), analizando las diferencias de precios entre acciones ordinarias y acciones sin voto tomando como punto de referencia la situación inicial, en la que sólo había un tipo de acciones en circulación. Así:

(A1.4)

de modo que la decisión de convertir está condicionada a que

(A1.5)

  —194→  

A partir de las expresiones (A1.2) y (4) es posible comprobar que en la oferta de conversión puede ocurrir un efecto expropiación. En efecto, a partir de (A1.2):

tenemos la condición de expropiación, y en función de (4) y (A1.4):

tenemos la condición de conversión. Ambas situaciones se dan a la vez cuando

lo cual es factible para determinados valores de D, Nb/N, PT, y p.

Este resultado también confirma que no habrá efecto expropiación en la decisión de no convertir únicamente en caso de que se haya estimado una probabilidad de toma de control del 100%, como ya se había mostrado en la expresión (A1.1).

La formación del precio por la actualización de flujos esperados cuando sólo hay un tipo de acciones en circulación y se consideran las tasas impositivas sobre plusvalías y dividendos responde a la expresión siguiente:

(A2.1)

e incorporando la probabilidad de toma de control

(A2.2)

  —195→  

Siguiendo el mismo razonamiento para la situación en que hay acciones ordinarias y acciones sin voto en circulación, la actualización la participación en los beneficios de las acciones ordinarias para cada acción es

(A2.3)

e incorporando la prima por el control

(A2.4)

con lo que la expresión se transforma en:

(A2.5)

y para las acciones sin voto

(A2.6)

La diferencia en el precio esperado de ambos tipos de acciones, después de impuestos, viene explicada por:

(A2.7)

En la medida en que el sobreprecio por el control en favor de las acciones ordinarias (después de impuestos) exceda el valor actualizado de los flujos en forma de dividendo adicional después de impuestos, el valor de las acciones ordinarias será superior al de las acciones sin voto y por tanto la decisión será no convertir.

  —196→  

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Dual class exchange offers (or recapitalization), where a significative portion of non-voting shares are issued, are analyzed as a strategy to protect control shareholders against takeover bids. It has already been shown in the literature that a possible effect of these offers is that minority shareholders lose from the conversion. In the present paper we adapt Ruback’s model to Spanish law characteristics and emphasize the managerial design aspects of the recapitalization. We also show that our model helps explain the decisions taken by the managers of the Banco Guipuzcoano in the occasion of the recent recapitalization.